万通发展：PCIe芯片开始放量，国产互联平台能做多大

万通最有价值的新业务，是持股62.9801%的数渡科技。国内能够量产高通道数PCIe 5.0交换芯片、并提供多卡连接方案的企业不多。数渡已经有产品交付，这一点足以把它与只有研发规划的项目区分开。

PCIe交换芯片把CPU、加速卡、存储等设备连接起来，并负责数据交换。它位于整机的数据通路，长期稳定运行、兼容不同设备、故障恢复和软件管理共同构成进入门槛。客户换供应商，需要重新验证板卡、固件和整机；成功进入一个服务器平台后，后续整机销售就可能复制芯片需求。

数渡的特点是把交换芯片与连接架构一起开发。官方方案展示了芯片间Fabric Link连接，以及多主机、点对点通信、拓扑配置和管理工具。对特定双CPU、多GPU拓扑，这条连接可以减少部分跨CPU通信绕行。其商业价值在于让客户更方便地组织国产加速卡，提高系统适配效率。[4]

这个位置具有稀缺性，全球技术领先仍有明显差距。Broadcom已提供PCIe 6.0产品组合，Astera的Scorpio向更高通道数和规模化互联推进；数渡的已量产主力仍是PCIe 5.0。国内也有其他交换芯片供应商，公开资料支持数渡属于少数先行者，未支持其拥有独占市场。[2][5][6]

优先购买者是国产AI服务器厂商、加速卡厂商及相关系统集成商。它们要解决的实际问题包括卡间传输等待、不同设备适配、交付保障，以及从8卡向更多卡扩展时的系统复杂度。

大模型推理、混合专家模型和多卡并行会产生数据搬运及同步。算力增长以后，通信不足会让昂贵的加速卡等待。PCIe交换芯片在采用相应拓扑的服务器内承担汇聚和交换功能；部分跨机扩展也能采用PCIe连接。PCIe 5.0每条通道为32GT/s，x16的编码前单向带宽约64GB/s，双向合计约128GB/s。标称带宽与实际模型吞吐分别衡量，软件、任务和拓扑都会影响结果。[4][7]

客户经济性可以用一个简单门槛判断。假设整机互联改造增加总投入的2%，并使同一任务的有效吞吐提高5%，单位有效算力成本变为原来的1.02÷1.05，下降约2.9%；提高10%时下降约7.3%。这些比例是说明购买决策的情景测算，非数渡客户测试。对于已经受通信限制的高价值多卡服务器，数个百分点的整机效率改善足以支撑互联投入；对单卡或通信很少的任务，换芯片的收益小得多。

国产采购还有供应与适配收益：本地技术支持能缩短联调时间，新增合格供应商可降低单一来源交付风险。即便单颗芯片价格差不大，只要能减少整机延期和反复适配，服务器厂商也有导入理由。数渡已进入量产，意味着这类采购已开始；公开资料尚未给出客户名单、独立性能对照和长期采购量。[1][2]

我的判断是，2026—2027年最可信的增长来自国产平台份额提升与新产品导入。未来数年仍有持续需求：加速器更新会带动服务器重新设计，更多卡协同又增加连接难度。数渡能获得的份额取决于跨设备兼容、整机认证和连续迭代，这些能力比简单增加通道数量更难复制。

买方愿意付费的核心：让已经投入大量资金的计算卡更有效地协同，并获得可持续供应。数渡的商业突破应体现为进入服务器平台后随整机批量复制。

数渡2026年上半年收入6211万元，同比增长281.42%；其中二季度约5751万元。一季度基数只有约460万元，二季度的环比十余倍包含交付节奏影响。与2025年四季度比较，增长约26%，更接近目前经营规模的实际变化。[1][2]

这组数字支持收入进入爬坡期，尚不足以测出纯PCIe芯片的出货增速。数渡业务包含交换芯片、异构及超节点系统、ASIC定制设计；中报没有把三者收入完整拆开。上市公司数字科技板块收入约5902万元、毛利率约52.56%，与数渡法人收入的统计范围有差异，且同样属于混合业务。[1][3]

短期增长最可能通过两个环节发生：104通道产品由已有验证平台扩展到更多量产型号；144通道产品完成客户验证，增加可覆盖的设计项目。PCIe 6.0和CXL对长期空间更重要，当前仍属于研发进展。公司披露的2027年底前完成相关标准制定及首版量产要求，属于激励考核安排，实际交付时间仍由产品研发和客户验证决定。[2]

因此，我倾向于数渡未来一至两年继续较快扩张，并将2026年收入约2.5亿元、2027年约5.5亿元作为研究预测。2026年的预测要求下半年实现约1.88亿元，约为上半年三倍，已经包含明显加速，非公司业绩指引。二季度改善给出了起点，全年预测仍有较高执行要求。

Astera Labs是更有解释力的上市参照：业务集中在AI与云基础设施连接，已从单一连接器件扩展到多产品平台。Broadcom技术组合更全面，同时拥有大量其他半导体和软件业务，集团总市值对数渡的直接解释力较弱。

同一市值参照下，万通约为Astera的6.9%；数渡二季度收入约为Astera的2.2%，进一步按万通持股比例折算约为1.4%。这个对照揭示了两件事：国际市场已经给出数千亿元连接平台的估值实例；万通也已获得相对当前业务规模更高的远期预期。两者业务组合、增长阶段及地域市场不同，市值倍数直接平移会失真。[6][9][10][11]

Astera的关键进展是Scorpio交换产品进入大规模部署。公司预计其在2026年第三季度成为最大收入产品系列，且高通道数产品继续爬坡；这些是管理层预测。它说明AI互联价值正从增强信号的器件延伸到组织更多计算设备的交换平台，也给数渡的长期方向提供了现实参照。[6]

数渡向更大平台发展，需要连续完成三项能力建设：交换芯片跨代升级；在更多CPU、加速卡与系统中稳定工作；用固件、监测、管理工具降低客户部署和维护成本。一次流片成功提供进入资格，跨代兼容与客户平台复制才会形成更强的收入复利。

我的空间判断是，数渡具备从亿元级向数十亿元收入发展的产品方向。要接近Astera的市值规模，需要多代产品、多个重要客户及大范围系统部署共同成立。Astera本身的市场价格也含高增长预期，这个参照展示商业平台能达到的尺度，无法承诺数渡会取得相同地位。

数渡的潜在优势是芯片设计模式的经营杠杆：前期设计、验证与软件适配成本高，一旦产品进入量产，同一套成果可以服务更多整机。收入扩大不必同步扩建晶圆厂，研发费用率有下降空间。

高回报的关键在收入结构。标准交换芯片和配套软件具有复用性；定制设计需要持续投入工程人力；整机系统还会带来外购部件、库存和应收占用。相同的收入增速，这三类业务创造的自由现金流差别很大。数渡目前约五成的混合业务毛利提供了起点，未来标准产品占比提升才有望把高毛利转成更好的资本回报。[1]

当前现金投入仍然明显：数渡上半年经营现金流净流出约2.09亿元，净亏损约1.67亿元。上市公司同期研发费用约1.21亿元，其中包含股权激励费用；费用化研发和早期投入解释了部分财务压力。半年度母公司对数渡往来款已达约3.69亿元，显示万通正在提供资金支持。商业化前期的亏损有经济解释，资金需求也是真实的。[1]

Fabless模式仍需晶圆制造、封装测试和稳定交付。已量产说明104通道产品具备实际生产链条，本次核实的公开资料没有披露可确认的具体代工厂及长期产能保障，相关厂商传闻未计入竞争力判断。持续研发、供应链适配和客户认证会消耗现金，轻资产并不自动形成高自由现金流。

按数渡成长为数十亿元收入互联企业的路径，并计入万通其他资产、债务和少数股东权益，上市公司DCF估值约58亿元、每股约3.0元。该结果明显低于9月21日市价，差异来自对远期业务规模和成功速度的定价。

基准预计数渡收入由2026年约2.5亿元增至2030年20亿元、2035年57亿元，成熟期经营利润率约31%；已扣除研发、必要资本投入和营运资金占用。芯片业务折现率12%、长期增长3%。这是一条持续高增长且利润率明显改善的预测，非沿用当前亏损作永久估值。

万通其他业务采用物业经营现金流和剩余资产回收估算，并扣除集团净债务、收购尾款及少数股东权益；数渡按62.9801%权益归属处理，集团内部借款避免重复扣减。资产负债采用2026年中报并补入9月新增股数及募集资金，第三季度其余现金变化尚未披露。地产回收和数渡现金分配使用研究估算，结果取整，详细计算不在正文展开。[1][9]

反推现价更直观：按同一套现金流结构等比例放大，维持其他资产估值，要支撑约276亿元市值，数渡远期业务规模需达到基准约5.6倍，相当于2035年收入约320亿元的量级。这是估值反推，非收入预测；更快兑现、更长高增长期或更低折现率也能提高价值。当前市场押注的已经是规模很大的国产互联平台。

我对万通的结论是：PCIe方向和量产进展值得重视，潜在空间也远大于数渡当前收入；眼前价格则给予了相当高的成功权重。技术升级、客户平台复制与现金回收改善可以扩大DCF所描述的未来，单纯把二季度低基数增速外推，解释不了当前市值。

第一是产品结构。若新增收入主要来自采购成本较高的整机集成，销售额可以很快扩大，标准芯片的利润与现金流杠杆却较弱。当前公开收入拆分尚不足以确认芯片已经主导增长。

第二是技术节奏。PCIe、专有GPU互联和以太网在不同场景承担不同角色。数渡能够参与PCIe市场，未来云厂商采用何种超节点架构会影响它可获得的需求；PCIe 6.0产品落后客户整机设计周期，会直接错失一代平台采购。

第三是资金与股东结构。9月公告显示，控股股东及一致行动人合计持股约16.89%，其中约93.88%处于质押。高质押叠加早期芯片研发与供货投入，使融资、股权稀释和控制权稳定成为股东需要承担的额外变量。股权激励有助于绑定人才，也已增加总股数和费用。[9]