片仔癀：不是财务爆雷，是经营模型失速

最重要的矛盾不是利润同比下降，而是肝病用药销量增加25.81%，相关收入却下降19.63%。

这种背离意味着产品结构、出厂价、渠道折让、低价规格占比或渠道去库存至少有一项发生了明显变化。对一个长期依靠稀缺性与提价建立估值的公司，销量增长却不能转化为收入，是比短期费用波动更严重的信号。

2025年肝病用药收入42.68亿元，毛利率61.29%，同比下降6.62个百分点；同时该品类库存数量增长265.53%。这不能单独证明终端压货，但足以说明供给、渠道与真实消费之间出现了不协调。

稀缺品并不会天然免疫渠道周期；当提价、结构和动销失去同步，品牌溢价也会先体现在库存里。

片仔癀储备天然麝香等稀缺原料有战略合理性，但原料价值、可变现性和资金占用必须同时评估。

2025年末存货66.79亿元，其中原材料约48.11亿元。大额稀缺原料储备能保障生产，也会使公司承担价格、质量、保管和机会成本。若核心产品增速下降，过去被视为护城河的库存可能转化为低周转资本。

公司当年经营现金流只有0.77亿元，却计划现金分红约17.92亿元，约占归母净利润83%。高分红本身不是问题；在经营现金流骤降、存货上升时仍维持高派息，说明资本配置更依赖历史现金和资产负债表，而非当期经营造血。

• 把稀缺原料库存与普通成品库存分开跟踪，不能只看存货总额。
• 观察应收、预付款、合同负债与渠道退货政策，判断现金流下降是否只是时点因素。
• 分红、原料采购和扩张项目应放在同一张现金用途表中评价。

一季度经营现金流回到12.90亿元，但收入和利润继续双位数下降，现金回款与需求修复不能混为一谈。

2026年一季度收入27.41亿元，同比下降12.74%；归母净利润7.43亿元，同比下降25.64%；扣非净利润下降27.73%。这说明利润压力仍在主营端。经营现金流同比增长40.84%，可能受到回款、采购和税费节奏影响，不能单季替代终端动销证据。

对片仔癀而言，真正的经营底不是利润同比跌幅收窄，而是核心品类收入恢复、毛利率企稳、库存增速转负以及现金流重新覆盖分红和原料投入。只要这四项没有同时出现，旧的稀缺提价模型就不能视为恢复。