传媒娱乐与AI：游戏、短剧与广告，谁能留下利润

按未来两三年的需求与盈利机制，我将游戏列第一，短剧及IP视频化列第二。AI广告平台在全球已经验证很强的盈利能力，A股公司的业务形态以代理、营销服务和线下媒体为主，需要逐家识别。其余三个领域存在局部机会，缺少支持全行业高速扩张的需求证据。

• 前瞻增速是研究估计：游戏由跨端、新品与海外复制支撑；短剧由时长迁移、语种扩展和新题材支撑；广告由预算向可衡量转化的渠道迁移支撑。它们没有预设AI会让全体消费者同步增加娱乐支出。
• 各市场存在包含关系：小游戏属于游戏市场的一部分，短剧与网络视听、广告收入也可能交叉。表中规模分别描述需求，合计没有意义。[1][8][14][20][22]

AI降低本地化和内容迭代成本，让同一IP进入更多语种、更快更新，全球发行同时分摊研发投入。下表比较真实海外营业收入；手机可横向滑动查看增速和业务说明。

• 世纪的领先有两层含义：海外半年收入143亿元，已经远大于多数A股同行；在这个体量上仍增长59.71%，说明全球新品和长线运营同时带来增量。吉比特海外收入增长201.39%，主要有港澳台、日本的《杖剑传说》及《问剑长生》等地区版本贡献。其海外占比16.29%，成功玩法仍有区域扩展空间；欧美版本首期发行尚未盈利，利润释放会慢于收入启动。公司8月业绩会预计2027年较难上线新自研产品，2028年也有较大难度，近期增量主要由现有产品扩区、完整年度运营和代理产品贡献。[2][6][48]
• 海外占比高也有不同结果。冰川、游族H1海外收入分别7.46亿、5.02亿元，占62.72%、72.08%，同比增长9.32%、13.16%；两家的核心利润或现金表现偏弱，当前更需要改善买量回报和产品组合。掌趣海外1.73亿元、占51.88%、同比约增17.17%；电魂约678万元、占3.70%。这些公司有真实全球业务，现阶段的增长质量低于世纪。[42][44][45][46][47]
• 蓝色光标H1“出海广告投放”收入290.79亿元、占总收入84.14%，增长7.68%，毛利率1.87%，对应毛利约5.44亿元。这是替广告主购买海外媒体流量的业务分类，客户也可以是中国企业，与财报按地区列的境外营收不同。其全球媒体合作与投放经验有价值，若要获得更高平台利润，还需要自有技术、数据与净服务收入扩大。[18]
• 影视、图库的海外业务目前小得多：华策H1海外收入0.74亿元、占10.78%，视觉中国0.11亿元、占3.06%。中文在线的海外2.78亿元已经接近合并收入一半，短剧平台比传统影视版权销售有更直接的全球用户拓展路径。掌阅、芒果、凤凰等H1没有单列足够可比的集团境外收入，未纳入规模表。[10][13][15][21][27][29]
• 分众境外电梯电视由2025年底16.4万台增至18.0万台，增长9.9%，具有真实的点位扩张；H1未单列境外营业收入。芒果国际APP日均活跃用户增长123%、国际会员收入增长20%，尚未披露相应绝对收入规模。两者都有海外增量，当前收入证据仍弱于表中全球游戏与内容平台。[19][29]

出海的优先级：世纪华通最完整；三七具备规模，吉比特体现新增区域弹性；昆仑与中文在线扩展海外内容消费。巨人、恺英的国内优势仍值得研究，海外业务目前属于额外空间。财报地区定义略有差别，表中保留原范围；收入均为确认收入，非榜单流水。[2][3][4][5][6][7][9][10][43]

游戏付费的根源是竞争、身份、共同体验与长期积累。AI能更快生成美术、活动、剧情和语言版本，让同一团队服务更多玩家。拥有留存和社交关系的企业，可以把新增内容卖给已有用户；纯代工美术或缺少用户基础的团队，更容易在竞争中把节省让给客户。

增长最快的需求集中在出海与新入口。2026H1小程序游戏收入316.57亿元，其中内购211.37亿元、广告105.20亿元，付费模式已经成熟。免安装降低了进入门槛，微信、抖音等入口扩大轻度人群。海外收入前100的自研移动游戏中，SLG占46.91%、合成占16.22%；生存、建造或合成吸引用户，联盟合作、资源争夺与赛季经营延长消费周期。AI本地化使同一套系统进入更多语言市场更划算。[1]

世纪华通值得优先研究，理由是复制能力已经超越单款产品。《Whiteout Survival》《Kingshot》形成两款大产品，《Tasty Travels: Merge Game》向合成品类扩展，国内还有《无尽冬日》等产品。它的关键资产是点点互动的全球研运体系：找到低门槛入口，再用长线经营和社交系统留住玩家。H1扣非利润43.03亿元、经营现金流44.97亿元，增长已形成真实现金。集团的云数据及投资资产另行处理，全球研运体系的价值不依赖把AI收入单独命名。[2]

巨人网络的亮点是能产生自传播的多人社交玩法。《超自然行动组》的协同探索、中式微恐和随机过程，让玩家在共同经历中形成关系，精彩片段又在社交媒体传播；角色装扮、主题地图和IP联动提供持续消费对象。未来增量来自更丰富的共同游戏体验、渠道扩展与海外发行。已有《球球大作战》的长期运营经验，使新产品延长生命周期更有基础；海外还要逐步建立当地玩家关系。H1扣非22.36亿元、经营现金20.72亿元，当前盈利主要由成功产品带动，AI是高频内容迭代的助力。[3]

恺英网络的优势更偏成熟IP付费人群与发行渠道。传奇、奇迹等用户已有角色、社交和身份消费，版本更新与玩家回流更容易形成反复付费；AI提高素材和活动供给，已有用户池有利于保留收益。授权与运营体系是核心资产，所获合同权利有明确范围。H1扣非11.67亿元、经营现金14.63亿元，现金基础较好；归母利润中的一次性收益已从DCF持续经营预测剔除。[4]

• 这些ROE是半年指标。世纪、巨人、恺英的核心利润与现金流相匹配，比单看营收增速更能说明收入留在股东手中的程度。高资本回报的实质，是研发与用户体系可以复用，新增收入无需同比例新增工厂、库存或应收。[2][3][4][5][6][7]
• 完美世界存在具体的产品反转线索：《异环》截至8月18日全球累计流水超过20亿元，H1经营现金流6.47亿元，前期推广支出与收入递延使报表利润滞后。它属于新产品商业化机会；流水含7—8月，也含各渠道分成，与H1营业收入不同。[25]
• 三七H1境外收入增长10.90%，境内下降26.18%，扣非下降26.74%。神州泰岳总体营收增长20.45%，游戏客户收入却下降17.73%；AI及云相关新业务增加了收入，同时伴随外采成本和价格竞争。产品需求与利润留存，解释了公司之间的差异。[5][7]

重复美术、本地化与广告素材生产已经有明确的采用价值。对一款产品，AI最重要的财务作用是降低试制和进入新市场的成本，并提高同一团队的交付能力。全项目节省通常小于单道工序披露的比例。以下效率数据来自企业披露，具体工序与项目范围不同。[11][16][24][32]

• 做一个明确的项目估算：假设一项海外内容的全部投入为100万元，其中翻译10万元、制作40万元、获客与其他50万元。翻译成本降低90%，再增加2万元人工复核与工具费用，总投入降至93万元，节省7%。原来净回收95万元的项目由亏5万元转为赚2万元，长尾市场因此有了开发价值。这里的成本结构是示例估算，90%的工序降幅来自公司披露；原翻译占比超过约2.2%，才足以覆盖示例中的2万元新增费用。[11]
• 三七H1销售费用37.64亿元、研发投入3.91亿元。即使把全部研发投入假设性削减20%，税前也只释放0.78亿元，约占收入1.1%，尚未计新增工具与审核费用。相比之下，成功产品延长付费周期或减少无效获客，影响更大。因此我最看重AI与长期运营体系结合，而非单纯比较生成图片的数量。[5]
• 工时释放可以用于更多版本、更快试错，也可以减少新增招聘；固定工资不会因工序加速自动消失。AI对创作者门槛的降低还会增加供给，优质叙事、用户关系和分发能力的稀缺性随之提高。[11][16][24]

这条增长逻辑比“AI让拍片便宜”更完整：手机用户需要短时、连续的情绪体验；低成本视频化让奇幻、历史和大量长尾网文能够被开发；多语种译制把同一故事卖到新的地区。2025年微短剧市场规模超过1000亿元、用户超过7亿，显示付费与广告需求已有大规模基础。未来扩容主要来自用户时间分配、海外覆盖及新题材，单纯增加作品数量的贡献会下降。[8]

昆仑万维是必须纳入的AI原生内容平台。2026H1单列AI短剧平台收入15.35亿元，增长163.28%，毛利率67.49%；收入证据明显强于泛概念布局。平台借助AI制作与全球推广快速增加可消费内容，已有Opera浏览器业务提供另一套流量资产。公司H1销售费用33.40亿元、增长82.75%，AI短剧毛利率下降15.60个百分点，说明新增用户仍需要付出较高获取成本。未来利润改善的具体路径，是同一批付费用户重复消费更多作品，使复购收入跑赢持续买量支出。[9]

中文在线的机会在于把网文/IP资源变成可反复销售的视频内容，并经营海外独立平台。H1短剧及IP衍生收入4.11亿元、增长108.72%，FlareFlow已达到月度经营性盈亏平衡，是商业化的重要进展。公司整体H1仍亏损，ReelShort所属CMS为参股权益，未纳入合并收入；读者熟悉的产品品牌与上市公司实际可得现金之间，需要按持股和合同分别计算。[10]

国际上已有低价本地化带来新增收入的例子：阅文H1披露WebNovel的AI译作超过3万部，占该平台小说收入40%，小语种收入增长160%；短剧与AI漫剧合计收入超过4.3亿元、增长230%。这验证了旧IP进入新语种市场的商业路径。版权开发要覆盖改编、翻译、传播等所需权利，纸书出版权或素材销售代理本身覆盖的范围有限。[12]

• 我的判断是：短剧平台和IP视频化的长期空间较大，收入扩张快于利润成熟。优先级取决于直接用户关系、复购与获客效率；纯制作代工的降本更容易转化为客户压价。掌阅的销售费用覆盖多个业务，表中没有将其全部认定为短剧投流费用。[13]
• 昆仑H1归母10.88亿元包含艾捷丧失控制权确认的较大投资收益，经营现金流仍为负4.67亿元；视觉中国归母增长主要受投资公允价值影响。新业务真实存在，持续经营利润需要与股权重估分开。[9][15]

广告主支付的是新增客户和销售回报。AI提高识别人群、匹配素材和控制出价的效率，能够在相同预算下增加转化，预算因此向更有效的平台迁移。2026H1国内互联网广告发布收入6121亿元、增长25.3%，占广告发布收入86%；这个市场的增量很大。掌握用户、转化反馈和竞价交易的企业，最有条件留下利润。[14][16]

AppLovin是值得研究的国际标杆：2026Q2收入19.24亿美元、增长53%，经营利润14.94亿美元，经营现金流8.69亿美元。它拥有广告匹配与变现平台，企业为投放效果持续付费，平台的研发可以服务更多交易。这展示了AI在传媒链条中的高利润位置。平台确认收入与代理商的广告总额收入有重大差异，市销率和利润率需要先统一业务基础。[17]

蓝色光标有全球客户、媒介合作和广告运营规模，AI工作流能提高素材、本地化与账户管理效率，BlueX等产品也在争取平台化位置。H1出海广告业务收入290.79亿元，毛利率1.87%；全集团收入345.62亿元，对应毛利10.12亿元。未来价值跃升的真正路径，是自有技术平台提高留存服务费和单位交易利润，降低人员与垫资对规模的依赖。现有主体仍以营销服务和代理为主，DCF已计入利润率改善，当前市值包含更强的平台转型预期。[18]

分众的独特位置是城市楼宇的线下注意力与规模化触达。线上生成内容供给增加后，广告主仍需要覆盖真实线下生活场景。智能选楼、低成本创意与自助投放可降低中小商家购买门槛，“电梯碰一下”将曝光与到店连接。公司保留价值的原因是媒体资源与客户网络，AI辅助产品暂缺足够单列数据来估计其全部新增利润。它更适合作为可持续现金回报的比较对象。[19]

AppLovin保留广告匹配与交易的平台利润，分众依靠稀缺点位获得媒体利润，蓝色光标目前主要赚取营销服务与代理差价。AI对三者都有帮助，利润分配的位置不同。

图书与教材的买方分别是个人、学校和教育采购体系。2025年图书零售码洋规模1104亿元，按图书定价计算，较上年下降2.24%；2026H1实际销售金额继续下降3.91%。AI可以提高编校、翻译、检索与出题效率，学生人数、目录政策和阅读消费却各有自身约束。成熟出版公司的价值先来自稀缺资质、发行渠道、正版内容和资本配置，AI教育服务是可拓展的增量。[20][41]

凤凰传媒的优势具体而明确：江苏教材与评议教辅发行资质、19套中小学课标教材、覆盖全国超过4000万学生的教育产品，以及学科网内容和学校客户。学校愿意购买的是节约教师备课、作业分析时间的服务，家庭愿意购买的是与教材同步、能准确解决学习问题的产品。H1“小羚AI学”累计注册超过100万，已经探索付费闭环；付费收入尚未单列为足以替代传统主业的规模。[21]

凤凰H1收入61.00亿元、下降14.24%，大股东凤凰出版传媒集团持股62.80%。2025年度中期与末期合计每股分红0.50元，约占归母利润70.9%；按8.46元股价对应历史股息率约5.9%。这是已作出的年度分配，未来派息仍受利润、投资与董事会决策影响。公司大量存款及金融资产提供价值支撑，金融资产的可变现质量与大规模投资决策同样重要。DCF采用低增长，并计入税收优惠到期后的税负恢复。[21][33]

中南、皖新、山东、新华文轩等地方出版发行企业，重点比较教育覆盖、渠道、现金分配与资本投入；中国出版、中文传媒、南方传媒、长江传媒、中信出版的专业内容及产品结构有所不同。中信的AI翻译周期缩短超过70%，H1 IP运营收入增长174.46%，同时该业务毛利率下降10.43个百分点至24.62%。商品化增加了设计、生产与库存投入，这轮规模扩张尚未抬高单位毛利。[23]

电影观众购买故事、角色和大银幕体验。AI降低预演、部分动画与视效工序的成本，可以扩大可尝试题材、减少试制损失。2026暑期票房124.98亿元、增长4.45%，截至8月底全年282.10亿元，对比上年同期392.92亿元下降约28.2%。暑期恢复与全年弱势同时存在，需求尚未支持片厂和影院整体进入高速增长周期。[22][34]

影视中我更重视能够跨电影、剧集、商品和授权长期复用的人物IP。光线的动画内容体系、华策的片库与国际发行，代表两种经营位置。优秀IP积累粉丝后，每次开发可以共享认知与传播资源；普通项目制制片每次都要重新承担内容判断和获客风险。AI减少制作成本有利于两者，IP所有者更有机会保留长期授权收益。

• 华策H1算力业务收入1.60亿元、毛利率42.79%，包含贸易与云服务；版权发行收入1.51亿元、毛利率70.18%。两者都能贡献收入，持续投资强度及现金回收不同，整体估值需要区分业务结构。[26][27]

2026H1广电视听服务业总收入7513.89亿元、增长9.15%，其中网络视听机构收入4266.29亿元。这个增长包含网络视频等新媒体，范围远大于传统电视台和有线网络。传统电视广告H1增长3.4%，与互联网广告25.3%的增幅有明显差距，预算迁移仍在继续。[14][28]

有线用户购买家庭网络、电视内容和融合套餐，政府及企业客户购买专网、传输、应急广播和数字服务。AI可以提高内容检索、客服、广告投放与网络运维效率；新增收入来自套餐留存、收费服务或企业客户扩展。网络改造需要设备资金，政企业务还可能增加应收款，相比轻资产内容复用，其新增现金利润更容易受资本投入制约。

东方明珠拥有内容、终端与家庭场景，芒果超媒掌握自有视频平台和综艺内容；华数、江苏有线、湖北广电、贵广网络、广电网络各有区域网络基础，电广传媒还含投资和文旅等资产。相比纯牌照概念，我更重视自主平台与可付费内容的结合。芒果H1收入增长3.86%，归母利润下降73.58%，会员合作变化、内容成本及投资波动影响盈利。其AI工具和短剧供给已有进展，当前整体仍属于内容商业化修复阶段，DCF计入恢复增长，重估幅度由可留存现金决定。[29]

国际对比最有价值的是看清需要长成怎样的企业。下表比较集团股权市值，统一折合人民币；Meta业务很宽，Netflix是全球平台，均与A股单一制片或广告代理存在范围差异。

• 除Netflix另注外，价格参照2026年9月11日；海外市值按可获得的最新股份数量估算或采用对应日市值，均作整数近似。换算使用当日约1美元兑6.7082元人民币。网易港股与ADS代表同一集团，市值没有相加；国际价格与A股价格分属不同交易时刻。[30][35][36][37][38][39][40]
• 世纪华通要接近网易的量级，需要把多产品成功持续复制为多年全球付费和现金，而巨人还需要显著扩大现有产品组合。AppLovin比蓝色光标大一个数量级，主要差距在平台利润与现金创造能力，已有代理流水规模不能直接换算成相同市值。
• Roblox还展示了另一面：2026Q2收入增长约36%，当季预订额仅增长约8%，下一季度预订额指引下降14%—18%。AI创作工具持续进步时，实际消费仍会随用户、内容及经营变化。长期天花板与当前经营节奏是两个不同问题。[31]

以下以未来自由现金流定价，给出一个基准结果。现价为2026年9月11日收盘价；估值空间表示DCF与现价的差额比例，市场价格仍会受成长预期与资金供求影响。

• 基准保留持续研发、内容更新、版权投入、获客和营运资金，另计净金融资产、债务与股权归属。主要折现率为8.5%—12.5%，长期增长率1%—2.5%；凤凰取低增长，短剧平台采用较高折现率。巨人未计入尚缺清晰融资穿透信息的巨堃潜在可回收权益。
• 蓝色光标若沿用表中的收入增长路径，要支撑13.15元现价，2030主营利润率约需达到5.1%。对照H1全部业务毛利率2.93%，需要净服务、技术平台等收入结构出现显著变化，仅压缩现有广告操作费用难以实现。昆仑与中文在线的现价同样包含比基准更强的远期平台盈利预期；这与看好海外内容需求可以同时成立。