同比增长39%。
REAL ASSETS
真壁垒来自高倍率、安全和一致性
长期工具客户认证比机器人概念更能说明制造能力。
公司拥有多年高倍率小圆柱积累，覆盖NCA、高倍率和全极耳方向，并获得博世等工具客户认证。马来西亚产能有助于服务海外客户和分散贸易壁垒。这些能力不是一条合作公告可以复制。
2025年集团收入81.13亿元、归母净利润7.11亿元、经营现金流15.89亿元。锂电池收入35.97亿元，销量6.73亿支，说明传统工具、清洁电器和智能出行需求已经形成规模。
蔚蓝的第一护城河仍是高倍率小圆柱制造，不是某一家机器人客户。
THE MISSING LINE
BBU已出货，但报表没有给出AI利润
“开始放量”与“足以影响集团利润”是两件不同的事。
公司确认BBU和机器人相关产品已有出货，却没有披露BBU收入、出货颗数、客户占比、平均售价和毛利率。相对于全年6.73亿支电芯，机器人需求目前很难单独改变利润，BBU才是更值得重视的规模场景。
报表同样没有出现高端产品全面兑现：2025年锂电池平均单价约5.35元每支，同比下降约8.6%；锂电毛利率21.56%，同比下降0.38个百分点；2026年一季度集团毛利率也略降。
量增快于价格，尚非高ASP产品主导。
收入、毛利和客户占比仍不可核验。
三星SDI、松下、亿纬等均可能进入。
POSITION IN THE STACK
电芯处于关键位置，却不掌握整个系统
高倍率电芯的重要性与产业链议价权不能混为一谈。
BBU用于处理负载尖峰、短时备电和切换稳定，需求会随单柜功率提升而持续。蔚蓝在全极耳、一致性和海外认证上具有领先窗口，但只生产电芯，不掌握PACK、BMS和电源控制。
模组厂与云厂会采用多供应商策略，全极耳也不是不可复制的独占技术。公司的优势更像领先一两个产品周期的认证与产能窗口，而不是长期平台垄断。
| 下游 | 持续性 | 对集团的意义 |
|---|---|---|
| BBU | 强 | 最可能形成规模AI收入 |
| 电动工具/清洁电器 | 稳定但有库存周期 | 当前利润基本盘 |
| 机器人 | 长期真实、短期用量有限 | 概念大于现阶段财务贡献 |
| eVTOL | 认证壁垒高、商业化早期 | 远期期权 |
CAPITAL DISCIPLINE
扩产不能跑在订单证明之前
海外产能可以创造壁垒，也可能吞噬自由现金流。
公司计划投入约2.9亿美元建设印尼5GWh圆柱电池项目，金额超过2025年经营现金流。项目对当年利润没有重大影响，若客户认证和订单转化慢，可能带来自由现金流转负、加杠杆或再融资压力。
因此验证顺序应当是：BBU收入单列、客户复购、锂电毛利率提升，再看扩产利用率。不能先把未来5GWh按高毛利订单全部估值。
技术期权可以提前研究，利润不能在客户认证和产能利用率之前提前确认。