地平线机器人：高阶智驾放量，利润为什么还没跟上

车规芯片的壁垒不只在算力参数，还在功能安全、软件工具链、车企定点、长周期验证与稳定交付。2025年征程系列出货401万套、汽车解决方案占收入94.6%，说明地平线已跨过“只有样片和发布会”的阶段。

公司HSD高阶智驾方案已与多家车企推进，披露覆盖10家车企、20余款车型。大众合作则验证其平台能够进入全球大型车企体系。但定点数量、车型发布与规模装车之间仍有时间差。

芯片进入车型只是第一道门；每车价值、车型销量和后续平台复用，才决定收入上限。

2025年综合毛利率由77.3%降至64.5%。产品解决方案毛利率约34.5%，授权与服务毛利率约94.5%。随着芯片和量产方案占比提升，收入增长会拉低综合毛利率；这并不必然是坏事，但意味着不能用历史授权业务毛利率外推未来。

应收账款由约6.79亿元增至17.60亿元，库存由5.85亿元增至10.69亿元。快速增长期备货与车企账期可以解释一部分，但若回款长期慢于收入，平台扩张会消耗更多资本。

公司2025年研发投入约51.54亿元，经营亏损约33.39亿元；同时账面现金资源约201.88亿元，为持续研发和商业化提供缓冲。真正的问题不是短期是否亏损，而是新增研发能否形成可复用平台，使单位车型适配成本下降。

盈利路径需要三件事同时发生：HSD量产车型销量扩大，提高单车收入；软件工具链和平台复用减少重复开发；产品毛利率和回款改善。若只靠持续增加项目和人员换收入，规模越大也可能继续亏损。

• 区分定点车型、上市车型与真实装车量。
• 观察产品解决方案毛利率，而非只看高毛利授权业务。
• 用应收周转、库存周转和经营现金流检验收入质量。