花园生物：D3纵深的成长机会与投入回报

花园生物未来五年的价值变化，可以沿着虾用胆固醇、人用D3、骨化醇三条时间轴观察。

第一层是虾用胆固醇。产品已取得新饲料添加剂证书，推荐添加量为每吨虾料1至2千克，监测期内农业农村部原则上不受理相同新添加剂的其他生产和进口登记申请。公司现有700吨饲料级胆固醇设计产能，设备和上游原料来自既有羊毛脂产业链，商业放量所需的新增固定资产相对有限。

第二层是人用维生素D3与25-羟基维生素D3。2026年9月，公司取得人用维生素D3出口欧盟原料药证明文件和药品出口销售证明，有效期至2029年9月1日。后续还需完成注册申报、现场核查和原料药备案，这条路线与公司既有海外客户、质量体系和自产NF级胆固醇成本优势紧密衔接。

第三层是骨化醇类原料药和制剂。骨化三醇、阿法骨化醇、艾地骨化醇、马沙骨化醇等产品用量极小，合成纯度、异构体与杂质控制、光热稳定性、制剂含量均匀度以及注册能力共同决定壁垒。公司将现有25-羟基D3继续向下游转化，产品单位价值和客户认证深度随之提升。

三条线共享羊毛脂提纯、甾醇化学、光化学转化和质量分析。前两条主要提高现有装置的客户价值；骨化醇另需合计约4.85亿元原料药与制剂项目预算，资本强度更高，因此对它采用较慢的利润爬坡。

增长优先级：虾用胆固醇、人用D3、骨化醇。前两项复用既有产线更充分，B6等大宗新品不列为估值主驱动。

2026年上半年三大产品群表现分化，胆固醇增长最突出，维生素仍是利润底盘。

营业成本增长35.37%，快于收入，半年综合毛利承压。研发投入6053万元、增长30.28%，占收入约8.75%；公司正在用当期利润支持药品注册、工艺优化和新产品产业化。

2025年收入12.37亿元、归母净利润3.05亿元、经营现金4.75亿元；成熟维生素、胆固醇与药品仍提供主要现金。按2028年虾用1.2亿元收入的研究基准，新品可改变分部结构，初期尚不足以独立推动全公司利润翻倍。

胆固醇及其衍生品收入增长38.95%，公司在互动平台表示增长主要来自饲料级胆固醇；其中包含既有产品与境外业务。国内虾料仍在试用推广，模型从头部客户配方切换逐步扩展估计销量，未把全部分部增长归给国内新品。

胆固醇已有销量增长，分部毛利率仍为21.93%；新用途创造利润需要覆盖送样、渠道与营运资金投入。

公司披露其已形成完整的维生素D3上下游布局，技术奖项、自产中间体和客户通道构成相互强化的组合。

纵向一体化最直接的效果是成本与质量可追溯。公司从羊毛粗脂出发自产NF级胆固醇，再生产D3和25-羟基D3，减少关键中间体外购暴露；同一套质量分析、工艺控制和客户审计能力也可复用于人用原料药。

技术奖项说明工艺具有历史积累，商业护城河还需要成本曲线、客户认证、产能利用率和持续复购共同支撑。2026年上半年维生素毛利率明显下降，显示规模与工艺优势能够提升生存能力，仍无法消除产品价格周期。

产业链的真正跃迁发生在下游。虾用胆固醇让既有中间体进入高价值饲料配方，人用D3让基础产品进入更严格的GMP与国际注册体系，骨化醇则把25-羟基D3继续转为高活性药物。每一层都对应更长认证周期和更深客户关系。

同一条甾醇链同时服务饲料、食品、原料药和制剂，花园生物的隐藏价值来自跨场景复用。

虾自身合成甾醇的能力有限，植物蛋白提高后，配方需要补足鱼粉曾经提供的胆固醇与其他关键营养。

农业农村部批准的产品适用对象为虾，推荐添加量1.0至2.0克/千克配合饲料，折合每吨1至2千克。学术试验显示，在南美白对虾低鱼粉日粮中补充胆固醇，可以改善生长、肠道和肝胰腺健康；胆固醇与磷脂、牛磺酸、必需氨基酸及诱食体系存在配方协同。

做一份配方预算算例：鱼粉按1.5万元/吨研究基准，低于百洋股份2026年5月披露的超级鱼粉1.95万元/吨；豆粕参考8月27日全国均价3.27元/公斤。每吨饲料减少100公斤鱼粉，按研究设定的65%与43%蛋白含量补入约150公斤豆粕，蛋白量接近。少用鱼粉节省1500元，新增豆粕约491元；再加1.5公斤胆固醇，按40万元/吨研究报价花600元，并预留300元补充其他营养、加工与配方调整费用，净节省约110元/吨。这里是采购预算而非可直接使用的饲料配方；多占的原料空间和完整营养平衡仍需试验，未计被挤出原料的节省，也未计料肉比或成活率收益。

这一基准下，胆固醇采购价约47万元/吨是配方直接成本的临界点；40万元价格留有约110元/吨余量。年产1万吨这类饲料的客户约节省110万元，假设前期试验和转换花10万元，在稳定销售条件下约一个月回收。试验费为研究假设，实际养殖周期另占时间。判断是经济性成立、余量有限：优先推广给高鱼粉成本和高价值养殖客户更合理；若按2公斤添加、其余条件不变，则基准会亏约90元/吨，产品剂量与配方价值必须配合。

基准每吨饲料节省约110元、胆固醇采购临界价约47万元/吨，先服务高鱼粉成本客户更有把握。

新饲料添加剂证书建立了清晰的境内准入优势，保护范围和商业进度需要准确理解。

监管窗口能降低同品竞争速度，也给花园生物争取客户验证、定价体系和产能安排的时间。饲料厂切换配方需要完成实验室评估、养殖对照、加工稳定性和终端反馈，订单通常会从样品、小批量试用逐步进入年度框架。

现有700吨能力可以先通过少数头部客户放量：一家每年使用约6.7万吨该类配方饲料的客户，按1.5公斤/吨就需要约100吨胆固醇。2028年300吨销量相当于三个这样的采购量，或更多中小客户组合；这是市场进入路径，不是已披露合同。

2028年按300吨销量、40万元/吨收入1.2亿元，假设新品毛利率30%、新增应用服务和销售费用1000万元、税率25%，税后利润约1950万元。30%毛利率高于现有胆固醇分部21.93%，已体现专用品种溢价；若维持现有分部毛利，利润约1220万元。主预测采用约2000万元，规模仍属千万元级，客户验证投入与账期会使起步现金低于利润。

客户有配方降本动机，公司复用既有产能降低增量投资；300吨销量对应约1.2亿元收入、约2000万元研究净利润，暂不具备亿元级净利体量。

2026年9月的新证明文件把人用维生素D3推到国际注册入口，商业化仍需跨过备案、核查和客户审计。

出口欧盟原料药证明文件确认东阳基地的人用维生素D3生产质量管理体系符合相关GMP要求，药品出口销售证明也已取得，两份文件有效期均至2029年9月1日。公司公告同时说明，产品上市销售前还要完成注册申报、现场核查和原料药备案。

这条路线与花园生物现有基础匹配度高。2025年公司境外收入6.36亿元、占总收入51.43%，已有国际生产商和经销商关系；自产NF级胆固醇、食品医药级D3产线和二十多年质量记录可以缩短新客户理解成本。商业增量更可能先体现为人用原料药订单、客户结构和单位售价提升。

25-羟基维生素D3拥有动物营养和人类营养的双重延伸空间。全球领先企业已在多个国家通过品牌、临床与监管注册建立市场，说明产品具备高效营养价值，也说明商业壁垒包含多年数据、法规许可和渠道教育。花园生物可利用上游成本和规模优势进入原料供应，海外人用注册进度将决定更高价值市场何时打开。

人用D3先进入欧洲原料药客户的合格供应商名单，替代部分外购原料并提供可追溯供货。以现有6.36亿元海外收入为锚，研究按2029年新增药用D3及高价值营养原料收入1亿元估计，约相当于现有海外规模的16%；30%税前增量利润率、25%税率对应约2250万元利润。该规模是客户扩展估算，非全球市场份额。登记和审计说明准入进度，只有付费出货进入增长测算，未将任意两个证书节点等同收入。

人用D3出海距离现有产品最近，投入强度低于新建药品链，客户认证带来的单位价值提升值得优先跟踪。

骨化醇类药物服务骨质疏松、肾性骨病和继发性甲状旁腺功能亢进等专科场景，价值来自高活性和高质量要求。

患者基础广。我国50岁以上人群骨质疏松症患病率约19.2%，65岁以上约32%；全国成人慢性肾脏病患病人数估计约8200万。患者数无法直接等同用药人数，骨化醇仍拥有长期、专业化的需求底座。

临床边界同样清晰。国际肾病指南不建议非透析CKD G3a至G5患者常规使用骨化三醇或类似物，建议将其保留给严重、进展性甲状旁腺功能亢进等场景，并关注高钙血症风险。适应症、剂量监测和医生教育决定真实可及市场。

骨化三醇0.25微克规格下，一克原料理论对应约400万粒，2公斤设计产能理论对应80亿粒，尚未扣生产损耗。按每日一粒作纯容量换算，约相当于2190万人年供应，远大于一家新进入者早期可触达的处方量。研究只计原料药与相关制剂合计2029年新增收入约1.5亿元、税后利润率20%、约3000万元利润；收入锚相当于现有药品2025年3.55亿元的约四成，依靠已有销售网络导入，未把患者人数直接折成市场。设计产能提供质量与供货保障，首轮增长主要靠注册品种与医院渠道渗透。

截至2026年6月底，骨化醇类原料药与制剂工程进度分别约19%和14%，募集资金投入进度分别约23.00%和28.84%，项目计划达到预定可使用状态日期为2027年5月31日。建设完成后还需设备验证、GMP、原料药登记、制剂申报与市场准入，2028年以后更适合作为利润贡献观察期。

初期按年收入1.5亿元、利润3000万元估计，骨化醇需要完成约4.85亿元项目与后续注册，资本回收慢于复用现有装置的虾用胆固醇。

把A股营养品企业和全球25-羟基D3标杆放在同一张图里，花园生物的独特性更加清楚。

花园生物没有必要复制新和成的超大多品种平台。它更适合围绕甾醇化学持续提高单位价值，在胆固醇、D3、25-羟基D3和骨化醇之间共享工艺与客户资源。该路线能够让较小收入基数获得更明显的新品弹性。

dsm-firmenich提供一个真实资本参照：2026年2月宣布向CVC出售动物营养与健康业务，企业价值约22亿欧元，其中最多5亿欧元为附条件价款，并保留20%权益。该交易覆盖广泛营养原料和解决方案，并非Hy-D单品或股票市值；它说明即使全球多品种平台，价值也受周期与资本效率约束。花园适合沿甾醇链做深，凭更小的资本投入取得专业客户份额。

虾用胆固醇与赖氨酸、谷氨酸等大宗饲料添加剂的商业模型不同。氨基酸依赖全球万吨级规模和极致发酵成本，虾用胆固醇面向更小的专用市场，监管窗口、配方价值和客户验证更重要，价格稳定性有望高于完全同质化的大宗品。

花园生物的最佳路线是把D3做深，把每一层技术转化为更高认证、更高单位价值和更稳定客户关系。

截至2026年6月底，公司在建工程与工程物资约9.94亿元，多个项目同时进入建设和调试阶段。

B6和生物素最新项目预算分别约4.94亿、2.65亿元，比最初约3.35亿、1.59亿元上升约47%、66%。以70%利用率和10%税后项目回报目标计算，B6年产3500吨需每吨净赚约1.41万元，生物素年产140吨需每吨净赚约18.9万元。公司未披露可比单位完全成本，现有资料不足以认定其具备超额成本优势。研究仅给两项合计稳定期约6000万元税后经营利润、约8%预算回报，属于普通制造回报，不列为主要成长溢价来源。

L-丙氨酸项目承担B6上游协同及中试功能，优点是减少部分外购和生产衔接；公司尚未给可核实的节省金额或可复用第二产品。本次只将其作为既有建设计划计入成本和小额经营贡献，删除连续孵化多产品平台的估值推断。

现有花园药业拥有18个批准或通过一致性评价的主要产品，其中10个进入国家或地方集采。高毛利和全国销售网络为骨化醇制剂提供入口，2026年上半年药品收入下降24.73%，也说明新品接续和价格管理十分重要。

按半年末预算和累计投入，B6、生物素、骨化醇原料药及制剂、L-丙氨酸和新制剂项目合计仍需约6.8亿元投入，不含已暂缓VE扩建。投产后新增折旧与维护费用必须由销量消化。主预测给这些在建项目到2030年合计约1.0亿元年度税后自由现金，低于按原可研满产盈利推导的水平。

资本效率排序：复用现有装置的虾用胆固醇、人用D3优先；骨化醇处较长培育期；B6、生物素按普通制造回报估值。

半年末现金13.68亿元，仍需同时支持生产周转、工程建设和未来到期债务。

2026年6月底货币资金13.68亿元，短期借款4.33亿元、一年内到期长期借款2.60亿元、长期借款1.14亿元、可转债负债账面价值10.31亿元。现金增加主要来自结构性存款到期赎回，属于资产形态变化，经营现金流仍以1.95亿元为准。

2025年经营现金流4.75亿元、购建长期资产支出3.62亿元，简化自由现金流约1.13亿元；2026年上半年两项分别为1.95亿元和1.49亿元，简化自由现金流约0.46亿元。当前自由现金受到项目建设压缩，生物素、B6和L-丙氨酸完成后，资本开支下降与新增利润可能同时改善现金。

半年末尚未转股面值11.58亿元，转股价13.34元。募集说明书约定2029年到期按面值115%赎回，包含最后一年利息。新DCF低于转股价，主模型按债务偿付处理、采用现有约5.45亿股；未来实际发生转股，再同步减少债务并增加股数。市场股价一时高于转股价，并不保证债券最终全部转换。

优先发展现有甾醇链的新用途，有助于保持较少新增资产下的现金回报。相比之下，当前在建项目完整预算约16.5亿元，研究预计稳定期合计约1亿元年度税后自由现金，相当于约6%的现金回报；这一水平尚不足以支持高成长估值。约9.94亿元在建账面余额只是已投入部分，用它作全部投资分母会高估回报。

资金能够安排建设，项目组合的基准现金回报约6%，新增资本的效率仍低于现有高价值用途扩展；主DCF已计入剩余工程开支。

以2026年半年末为估值起点，计入后续建设投入与可转债偿付。

原DCF现金流单位与计算出的企业价值不一致，17.2元的原结果有误。本次重新核算经营、建设投入与偿债现金，修订为8.9元。主预测2030年年度自由现金约4.6亿元。

虾用胆固醇与人用D3是更有价值的成长方向：依托已有甾醇链扩展高价值用途，新增固定资产投入较省。目前新品的利润仍以千万元计，跨品种建设的预计现金回报约6%，这两项尚不足以支撑14.75元的市场定价。

现有工艺和客户资源能够复用，企业最有优势的扩张顺序是高价值专用品种。

虾用胆固醇具备准入和采购经济基础，人用D3具备工艺与渠道基础，这两项最有机会以较少新增资产提高现金回报。骨化醇向药品终端延伸，值得较长时间培育；它在早期的盈利量级小于设计产能给人的直观印象。

B6、生物素和其他新产线增加业务宽度，预算上涨也增加资本回收压力。主预测对这部分只采用普通回报，投资重点集中在已有客户能够支付专业溢价的甾醇链。

结论：D3纵深有亮点，跨品种扩张回报一般；当前股价对未来现金要求高于8.9元主DCF。