甘李药业：双周GLP-1是真创新，预期能否跟上证据？

甘李的特殊之处，在于它不是没有制造和商业底盘的单项目生物科技公司。胰岛素业务提供产能、质量体系、注册经验和代谢科渠道，博凡格鲁肽则测试这些能力能否延伸到全球肥胖药竞争。

公司披露的2025年营业收入为40.52亿元，归母净利润11.44亿元，扣除非经常性损益后的净利润7.80亿元，经营活动现金流净额7.84亿元。成熟业务已经恢复出较强承载力，但扣非利润与归母利润之间的差额也提醒我们，不能把单年账面利润全部视作可重复经营成果。

同年研发投入13.41亿元，占收入约33.08%；其中资本化约6.94亿元，资本化比例约51.74%，期末开发支出约16.11亿元。这种投入强度说明公司确实在用成熟业务供养新平台，也意味着一旦关键项目失败，未来利润表可能同时面对研发费用、摊销或减值压力。判断甘李不应只看当期利润增长，而要看研发现金支出是否换来可复制的全球产品。

博凡格鲁肽的战略价值不止一款减重药。如果双周给药的长效分子设计、制剂、规模化生产和全球临床得到验证，公司就可能把胰岛素时代积累的工程能力迁移到更大代谢疾病市场；如果优势只存在于单个试验点，平台叙事就会退回单项目叙事。

340名受试者的30周Ⅱb期研究，是目前判断博凡格鲁肽最可靠的公开临床证据，因为研究设计、分析与安全性已经进入同行评议全文。

研究显示，不同剂量组平均体重相对基线下降约9.75%至16.69%，安慰剂组下降1.15%，呈现清晰的剂量相关疗效。对于一款双周给药的GLP-1受体激动剂，这一结果同时验证了长半衰期设计和临床活性，也为后续更长周期、更高剂量研究提供了合理依据。

安全性不能从结论中删去。研究中治疗期间不良事件发生率在博凡格鲁肽组约98.9%，安慰剂组约86.4%；胃肠道相关不良事件约83.9%，安慰剂约33.3%。多数GLP-1药物都会出现恶心、呕吐、腹泻等剂量相关事件，因此关键不只是“有没有”，而是严重程度、停药率、递增方案与高剂量实际可维持性。

双周给药理论上减少注射次数，但更长药效也可能让一次不耐受持续更久。便利性要转化成依从性优势，必须在真实世界中表现为更少漏针、更高持续用药率，而不是仅仅把每年52次注射变成26次。Ⅱb期给出的正确结论是：药物值得继续确证，且剂量优化与胃肠耐受性将决定产品上限。

公司披露的中国Ⅲ期和美国Ⅱ期头对头研究把博凡格鲁肽推到全球竞争视野：前者测试长期减重，后者直接引入替尔泊肽作为活性对照。

中国Ⅲ期登记入组640人。公司顶线口径显示，52周时24毫克双周组平均体重变化约为负15.12%，48毫克双周组约为负18.54%，安慰剂约为负1.11%。幅度与给药便利性的组合具有竞争力，但完整论文尚需回答估计策略、缺失数据、治疗依从性、停药与安全性等问题。

美国Ⅱ期头对头研究登记入组326人，公司披露48毫克双周组平均减重约15.18%，替尔泊肽15毫克每周组约16.93%。这个结果说明博凡格鲁肽在一个强对手面前仍有可比活性，但研究并未因此自动证明非劣或优效；是否进行预设非劣效检验、界值如何、估计人群为何，必须以完整方案与论文为准。

竞争中最重要的不是追逐小数点后一位，而是产品组合。若双周方案以接近领先周制剂的疗效，换来更少注射且不增加停药与生产成本，它就可能拥有明确位置；若疗效略低且胃肠耐受性没有优势，频率本身未必足以改变医生与支付方选择。

头对头有可比活性，是重要证据；没有预设统计框架，就不能把数值接近写成非劣，更不能写成优效。

甘李与Menarini达成欧洲商业合作，获得6200万欧元不可退还首付款，并约定最高6.64亿欧元里程碑和最高达两位数比例的分级销售特许权使用费。

首付款是外部机构经过尽调后愿意支付的真实现金，证明博凡格鲁肽并非只有国内资本市场关注。更大的里程碑数字则是条件性上限，需分阶段满足研发、注册和销售目标，不能作为已实现收入。协议能降低甘李独自建设欧洲商业网络的负担，但合作方的注册优先级、资源投入和市场执行会成为新的依赖。

全球化的下一步是监管可迁移性。中国Ⅲ期、美国研究和欧洲申报能否形成一致剂量与安全数据库，决定项目是一个区域品种还是全球品种。公司还需要证明大规模原料和制剂供应、注射装置、冷链与质量体系能够支持商业放量；这些工程问题在减重药短缺周期中和临床疗效同样重要。

甘李另一条值得跟踪的长效资产是周制剂胰岛素GZR4。它与博凡格鲁肽共享代谢疾病研发和生产基础，但不应在证据不足时合并估值。更稳健的平台判断标准是：至少两条独立管线完成后期确证，并且一个全球合作能转化为注册和持续版税，而不是仅靠一笔授权宣告平台成立。

真正的全球平台，不是把权益卖到海外，而是让跨区域临床、注册、生产和销售连续兑现。