军工：无人化与导弹补库

按新增装备渗透和持续采购潜力排序，优先研究军用无人化，导弹与防空补库列第二。军用红外放在平台和弹药配套中分析。

行业处于两种周期叠加的位置：海外加快装备采购与库存补充，国内由部分旧型号恢复交付，进入新一轮装备建设。中国2026年中央本级国防预算增长7%；十五五规划明确无人智能力量及反制能力建设。全球2025年军费实际增长2.9%、欧洲增长14%，增量资金进一步流向具体装备与弹药项目。[11][12][77]

无人化排第一，依据是采购方式和数量级变化。美国DDP首阶段已列3万架订单，并计划到2027年采购20万架以上；英国2026年6月承诺年底提供15万架乌克兰制造无人机。低成本小型平台进入批量配置，采购包含新增装备基数与持续补充两部分。我判断这条需求的扩量潜力强于仅围绕旧型号恢复交付的环节。[72][73]

导弹与防空补库排第二，强项是跨年采购长度。洛马2026年7月公布七年PAC-3 MSE合同修改，叠加此前首年授予后总额上限586.2亿美元，属于部分条款待最终确定的合同。弹药使用后的补充、客户扩大储备以及更多国家采购，共同形成跨年度生产需求；RTX的AIM-9X新合同明确列出库存补充与盟国需求。[74][75]

A股承接分开判断：欧美采购对应其认可的供应链，国内公司的增长依据采用自身型号、合同与获准军贸市场。中无人机2026年1月披露新的无人机系统重大合同；航天彩虹半年报披露小型新品出口；高德拥有军用光电和完整系统交付。三者提供的是不同商业入口。[1][3][27][80]

军方的采购理由是增加装备能力和补足配置。红外需求应沿具体军用产品追踪，平台新装、弹药补充和存量更新各有采购周期。

无人机方向最直接的案例是Black Widow军用小型平台。Teledyne FLIR在2024年11月公告中明确成为该平台热成像供应商；2026年4月Red Cat又披露一北约盟国新合同。这条链有军用平台、有热像配套关系、有新增采购，支持红外装机随该类平台客户扩展而增加。[78][81]

导弹方向有更直接的补充属性：采用红外感知的弹药在使用后，需要随整弹补库重新采购相应部件。RTX于2026年6月取得11亿美元AIM-9X合同，明确用于美国库存补充和盟国需求，并计划把年产能扩至2500枚。采购覆盖整弹与相关软硬件，红外器件价值未拆分。[74] Diehl于2月披露德国IRIS-T初次及追加采购，已有21个采购或委托采购的用户国，显示新客户建装与老客户补购同时存在。[82]

夜视装备则是存量升级和扩大配置。L3Harris于2025年1月获得美国陆军2.63亿美元融合夜视装备生产订单，为量产阶段第二笔订单；当时累计交付超过1.8万套。其持续性来自已列装产品向更多部队配置及后续更新，采购节奏比弹药补库更偏中长期。[76]

据此，我判断军用红外具备长期扩容价值，其中无人平台配套的扩量潜力、红外弹药补充的重复采购属性最值得关注。全军工排序仍以无人化和弹药采购为主线；中国各型装备的红外配置率与分项采购量未公开，国内增长判断以可核型号准入、合同与交付为依据。

• A股军用感知重点研究高德：公司具有核心器件、综合光电与完整系统能力，2025年10月又披露成为某新型号红外观测仪第一中标单位。新型号资格使其进入此前尚未参与的采购范围；完整系统资格又把单个项目可承接的收入从部件扩到系统。[9][79]
• 高德18.51亿元大单是2025年度某型号完整装备系统，在2026H1已交付；公告没有公开具体型号类别和其中红外价值。它证明系统总体商业化，后续研究重点是资质向更多型号和品类的复用。RTX、FLIR案例属于海外供应商的直接军用证据，与高德的合同分别列示。[1][69]

核心结论：军用红外的增长来自具体军用平台和弹药的采购扩张。无人机新装扩大感知部件数量，红外弹药补充带来重复采购，夜视更新增加配置。高德的亮点是军用核心器件向系统总体延伸；睿创的军民平台价值另作对照。

军工领导者的路径是进入型号、完成稳定交付，再扩大产品和服务范围。小型平台更重批量制造成本，大型总体更重研发、系统集成与客户保障。

军用红外的壁垒由核心探测器稳定量产、可靠性认证和型号准入共同构成。良率、校准与长期交付决定量产成本，军用品质与客户验证决定资格。高德将这些能力延伸到完整系统，扩大可参与项目边界；它的成长价值在于复用已有技术和交付记录取得更多型号资格。[1][9]

无人机整机的路径有大小之分。中无人机以翼龙平台和军贸客户为基础，2026年1月合同金额超过最近经审计年度营收的50%，半年报披露按合同履行。它具有大型系统、改型及保障的入口；小型产品的规模收入尚未单列。航天彩虹已披露CH-817新品出口，是更贴近小型产品扩展的事实，其新增体量和利润仍未单独披露。[3][27][49][80]

利润留存决定成长质量。中无人机2026H1毛利率10.74%、ROE0.97%，新增交付当前利润密度偏低；沈飞2023—2025年归母利润由30.07亿增至35.18亿元，收入同期略降，展示了更成熟的利润留存能力。型号门槛保护准入，交付结构、采购价格、研发和资金周转共同影响最终自由现金流。[3][44]

睿创保留为军民两用平台对照。公司2026年9月明确境外增长主要来自工业和户外消费，军用收入未单列；其原有产线和研发平台复用有利于资本效率，属于公司经营质量证据。军用感知排序采用军用型号和配套证据；民用扩张单独解释。[2][70][71]

以下市值统一参考2026年9月11日收盘，按最新披露股本及同日汇率折合人民币，取约数。[67]

军用无人平台参照AVAV：并购后约505亿元市值，中无人机约301亿元，约为其60%；航天彩虹约197亿元，约为其39%。AVAV包含不同规模无人产品及并购后的任务系统，中无人机以翼龙平台为主，彩虹还有薄膜业务。通往更大市值的路径是扩大军用产品组合、客户和服务收入，并提高交付后的利润留存。[14]

红外及感知平台参照Teledyne：约1,890亿元市值，高德约525亿元、睿创约824亿元，分别为其28%、44%。Teledyne拥有FLIR军用业务，也有其他成像、仪器和电子业务。高德的路径是从核心器件走向更多系统项目；睿创的路径是跨军民产品复用。Teledyne H1自由现金流4.89亿美元，展示了成熟平台的现金创造能力。[13]

航空主机仍有更高的国际规模参照：成飞约1,695亿元、沈飞约1,361亿元，分别约为洛克希德·马丁的21%、17%。通往更大市值的路径包括长期装机更新、合法军贸、系统配套及全寿命服务。RTX约1.8万亿元市值包含大量民航及售后，对国内企业更有价值的参照是扩大装机后的长期服务收入。[15][16]

三种资本模式已经分化：高德、中无人机在系统交付和新品扩展期，研发与备货先占用资金；成飞、沈飞的成熟装机基础提供后续保障服务入口；睿创更接近跨客户复用器件与产线的平台。国际参照中，BAE半年现金大增含预收，莱茵金属扩产期自由现金为负，Teledyne成熟产品现金较强。[17][18][13]

统一评估未来十年自由现金流，保留研发、扩产、营运资金及其他股东权益。结果为研究估计；现价截至9月11日。军民两用公司的估值包含其全部经营业务。

航发在现有经营预测及资本权益保留假设下未形成正估值，模型已计入收入及利润率恢复；不将其解释成0元目标价，技术、结算制度与未来资本安排仍可能改变普通股价值。

价格差额也可换算成现金要求：在现有增长预测之上，中无人机、成飞、沈飞还分别需要持续增加约20亿、72亿、48亿元年自由现金流，才能填平现价与DCF的差距。这是保持原折现率和资产权益不变的简化反推，增量从未来首年开始并持续，属于研究估算。越晚实现，需要的年增量越大。现价已包含显著超出交付恢复的期待。

军用感知重点研究高德的系统总体扩展，无人整机重点核查实际产品与合同，航空主机以成飞、沈飞的平台和交付能力为核心。表中DCF已计入未来扩张，用来衡量价格包含的增长预期；需求排序依据军用采购，军民两用公司的经营比较另行区分。