中国房地产底部研究：核心城市企稳、存量运营与香江IDC经济账

房地产的三条线正在分化：项目融资改善、核心城市局部价格企稳、全国经营数据继续收缩。

白名单按城市和项目组织，资金封闭用于建设与交付，降低购房者担心烂尾的风险。母公司旧债、非白名单项目和存量土地仍由企业现金流承担，这解释了交付保障增强与开发贷款总量下降同时存在。

未来住房增量主要来自就业集中城市的家庭改善、旧房更新和二手置换。二手房更容易卖出、旧房折价收窄，家庭才有现金购买新房；截至7月仅8个城市二手价格上涨或持平，交易改善尚不足以拉动全国开发商重新拿地。人口外流与库存偏高城市还要经历更长的去化。

这一阶段优先选择核心区可售项目、已有稳定客流的商业运营和资本投入较少的管理服务。低线扩张型开发商容易把新增销售重新投入土地和建设，回报受售价下降侵蚀；成熟运营商通过租户销售提升、续租提价和存量改造提高现金回报，才有条件复制项目。

国家统计局的累计数据覆盖开发、施工、销售和资金四条链，方向一致：行业仍在主动和被动缩表。

2026年1—7月，全国房地产开发投资4.30万亿元，同比下降19.2%；商品房销售面积4.50亿平方米、销售额4.27万亿元，分别下降11.8%和13.1%。销售额降幅大于面积，说明全国平均成交价格结构仍偏弱。

供给端没有形成补库存：新开工面积下降24.0%，竣工面积下降23.2%，开发企业到位资金下降20.3%。其中国内贷款下降32.1%，个人按揭贷款下降23.5%，即使融资利率和政策环境改善，信用数量仍在收缩。

由上半年与1—7月累计值机械相减，7月单月投资约4935亿元、销售面积约4881万平方米、销售额约4773亿元、新开工约3461万平方米、竣工约1974万平方米；按两期累计同比反推，单月同比分别约-27.4%、-13.4%、-8.9%、-27.8%和-18.5%。这是受累计值四舍五入影响的研究估算，只用于判断方向：7月没有出现普遍加速。

价格环比改善集中在少数核心城市；全国待售总面积略降，三年以上库存反推仍增约7.7%，去化困难集中于较老项目。

2026年7月，一线城市新建商品住宅价格环比由跌转平，二手住宅环比上涨0.2%；但二线和三线二手房分别下降0.3%和0.4%。70城中，新房价格上涨或持平的城市有23个，二手房只有8个。上涨广度没有从核心城市扩散。

同比维度仍弱：一、二、三线城市新房分别下降1.1%、2.8%和4.2%，二手房分别下降3.7%、5.1%和5.8%。一线新房内部也高度分化，上海同比上涨3.0%，北京、广州和深圳分别下降2.3%、2.2%和2.9%。

7月末商品房待售面积7.5911亿平方米，同比下降0.8%；其中待售三年以内5.5559亿平方米，下降3.6%。将总量减去三年以内存量，三年及以上待售约2.0352亿平方米；按同比口径反推，上一年同期约1.8889亿平方米，意味着老库存可能上升约7.7%。这是基于官方两项累计值的机械推导，受分类和四舍五入影响，但揭示了总库存下降可能主要来自较新库存。

总库存下降与老库存上升可以同时发生；对房企估值而言，后者比前者更接近减值和现金回收难度。

白名单为建设交付提供封闭资金支持，母公司旧债与非白名单资产仍需自身回款偿付。

金融监管总局披露，截至2025年6月，房地产融资协调机制白名单项目贷款已超过7万亿元，支持近2000万套住房建设交付；金融机构还为保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施等三大工程提供超过1.6万亿元资金。2026年地方监管部署继续强调将符合条件的存量项目纳入白名单，机制没有退出。

白名单按项目可建成与资金封闭运行组织。即使母公司融资困难，符合条件的项目仍可取得建设贷款；同时，资金留在项目账户，母公司旧债及其他库存的资金缺口并未同步补齐。

总量数据仍然反向：2026年二季度末人民币房地产贷款余额50.74万亿元，同比下降4.9%；上半年减少1.23万亿元。房地产开发贷款12.65万亿元、同比下降8.5%，个人住房贷款36.29万亿元、下降3.8%。项目资金增量与行业信用余额收缩并存，正是结构性信用底的证据。

专项债用于土地储备、存量商品房收购和城市更新，形成部分库存的现金退出通道。收购方依靠后续租金或项目收益偿债，低租金与财政收入下降会压低可承受的收购价和速度。

2026年上半年国有土地使用权出让收入9778亿元，同比下降31.5%；地方政府性基金本级收入下降25.6%。土地财政继续收缩，会约束地方以高价、大规模承接库存的能力，也压低开发商通过卖地和新增投资获得的外部现金流。

财政部披露的2026年6月新增专项债资金投向中，保障性安居工程和城市更新约410.56亿元、土地储备约314.62亿元、收购存量商品房用作保障性住房约43.57亿元。这是债券发行资金的投向分类，不等于当月已经完成同额收购；收储仍要满足项目收益平衡、专户管理和“以需定购”。

盘锦2026年计划筹集保障性租赁住房468套，按成熟项目分批收购，并要求收支可持续。这一地方样本说明收购需要匹配真实租住需求。城中村、危旧房和老旧住房改造带来建安、运营和局部置换增量，对远郊普通商品房库存的直接消化较少。

专项债投向是政策容量，实际完成的收购套数、折价率和后续租金才是去库存效果。

商业REIT提供成熟物业的退出与再投资渠道。行业租金仍偏弱，资产筛选将集中于已有客流和持续现金收入的项目。

国家统计局CPI显示，2026年7月租赁房房租环比上涨0.1%，同比下降0.6%，1—7月平均下降0.5%。这是住宅租金指标，说明广泛租赁需求仍弱；购物中心和家居卖场另由租户经营与客流决定。

证监会自2025年末推动商业不动产投资信托基金试点，要求底层资产权属清晰、关键手续完备、持续稳定现金流，并强调主动运营管理。优质购物中心可由此回收资本、降低债务，再投入新项目；低出租率项目的成交价仍受净租金限制。

基础设施及保障性租赁住房REIT以可分配现金流为核心。商业资产的发行规模也受净营业收入、出租率、租户集中度、后续改造投入与产权条件共同约束。

国际标杆Simon Property Group把购物中心、奥特莱斯和混合业态做成了持续运营平台。2026年8月21日纽约收盘218.29美元，按6月底约3.2356亿流通普通股、同日美元兑人民币6.7817折算，市值约4790亿元，香江136.62亿元约为其2.9%。Simon六月末出租率96.0%，单位面积租户销售同比增长13.9%，基础租金增长6.3%；租户赚到钱，优质商场才有提租空间。这是运营商扩大价值的路径。Simon的全球商业网络、REIT税制与国内家居卖场及开发库存差别很大，4790亿元只能作为成熟运营平台的规模参照。

600162香江控股的可验证业务仍是“家居商贸+城市发展”。2025年地产销售急降后，商贸流通运营成为收入和毛利主体，但尚未转化为稳定的合并利润。

2025年公司营业收入14.44亿元，同比下降61.60%。房地产销售收入4.46亿元、下降82.09%；商贸流通运营收入7.25亿元、下降18.80%；其他业务2.74亿元。商贸运营占收入约50.2%，贡献分部毛利约3.83亿元，占三项业务毛利约72.4%。这一业务已经营多年，当前占比上升主要来自地产收入下滑。

房地产业务情况表披露出租物业128.83万平方米、年度租金3.99亿元；该范围与附注包含更多家居卖场业务的全部租赁收入不同。以这3.99亿元为基础，按现金运营成本占35%的研究估计，净营业收入约2.59亿元；用6.5%的研究资本化率折算，物业毛资产价值约40亿元，接近36.99亿元投资性房地产账面价值。该值尚未扣公司债务、总部费用、税与后续维护，并非股权价值或正式REIT发行估值。租户经营偏弱时，这批资产更像现金底盘，快速提租的依据不足。

地产仍然决定资产负债表：2025年合同销售额6.19亿元、销售面积6.53万平方米；披露土地储备总建筑面积约431万平方米，其中已竣工未售约68万平方米、在建约132万平方米、未来开发约231万平方米。开发周期越长，价格下行、资本化利息和减值越重要。

2025年集团毛利约5.29亿元，销售、管理和财务费用合计同样约5.29亿元，此外还有税金及减值。商贸运营的利润被集团费用与存量地产消耗，库存变现释放现金比新增高负债项目更有价值。

2025年末总资产161.61亿元、总负债107.37亿元，资产负债率约66.4%；存货93.79亿元、投资性房地产36.99亿元，两项合计占总资产约80.9%。存货账面原值105.36亿元，累计跌价准备11.57亿元，约为原值的11.0%。当年资产减值损失1.93亿元，其中存货跌价约1.87亿元；2024年也有约2.00亿元资产减值，重复性比一次性更值得警惕。

2025年归母净利润亏损0.88亿元，扣非亏损2.14亿元，经营现金流净流出1.54亿元；资产处置收益1.63亿元显著缓冲了报表亏损。年末货币资金7.87亿元，其中受限1.21亿元；受限资产合计35.85亿元。披露融资余额31.25亿元，平均融资成本3.6874%。这项融资主要对应银行借款；附注其他应付款另有约10.16亿元项目借款，估值已与银行借款分别计入，未重复扣减。

2026年一季度收入2.42亿元、同比下降31.72%，归母净利润亏损2201万元；经营现金流净流入1.96亿元，销售商品、提供劳务收到现金5.38亿元。回款改善缓解了短期资金压力，库存同时从93.79亿增至94.37亿元，公司预告上半年仍亏损1800万至2500万元，因此尚未出现利润与存量资本同步改善。半年报截至本报告时点尚未发布。

经营改善应表现为扣非利润由亏转盈、存货减值损失下降、经营现金流改善。2026Q1回款好转已出现，利润与库存两项仍未同步改善。

公司2025年获得标准无保留审计意见，并披露不存在非经营性关联方资金占用和违规担保。现有公开材料未显示上述违规事项，这一信息的范围限于已披露及已审计事项。

2025年关联采购、接受劳务及利息合计约2893万元，其中向南方香江支付利息约2837万元；关联销售及物业服务约222万元，关联租赁收入约538万元、支付租金约791万元。南方香江年末项目借款约7.49亿元，以年末余额粗算利息负担约3.8%，与披露平均融资成本3.69%接近；因缺全年平均借款额，这只是成本量级对比，未发现明显高于银行融资的证据。

2025年度公司拟每10股派发现金0.05元，合计约1625万元。按2026年8月21日4.18元收盘价计算，静态现金股息率仅约0.12%。亏损年度仍小额分红体现连续性，但不足以构成高股息防守逻辑。

公司截至报告时点未披露商业REIT申请。年报另列约7138万元投资物业未办妥产权证，未来证券化需逐项完成产权和现金流条件；DCF继续按持有运营收租计算，未加入额外上市溢价。

2026年7月，香江控股全资子公司广州香江云瀚科技与中国移动宁夏签订IDC业务服务协议。公告的法律结构是采购：移动提供机房基础设施和服务，香江云瀚支付费用。

7月17日公告显示，27MW分批交付，各批验收起算五年，最终准确容量按下达订单确定。491.14元/kW/月含6%增值税及电费、基础运维等，五年总费用估算7.956468亿元。首批全部机柜验收满五个月后的次月起，使用量至少按27MW的90%结算；按满规模计算，年最低含税采购费约1.43亿元。这一触发点早于“全部27MW交付后”，原文据此修正。

同一公告要求转租取得移动宁夏书面同意、需要的经营许可在接入前取得；无约定或法定理由单方解除，还约定剩余协议金额30%的违约金并赔偿损失。合同总额按服务进度支付，签署时并非立即流出全部7.96亿元；首批验收后的保底义务则使缓慢招租有真实成本。截至8月13日公告仍未取得IDC客户订单。600162香江控股与603887城地香江是不同上市公司，后者的客户与资产不归属本项目。

宁夏需求确在增长：工信部门披露2025年数据中心、云计算等新业务收入38.5亿元、增长29.6%。当地适合云端训练、存储等对跨区时延容忍度较高的负载，资源价格与电力供应是买方选址的重要原因。竞争也充足：中国联通中卫四期单个项目招标就包括1625个20kW机柜，约32.5MW。香江需要让客户为部署、维护与交付服务付费，单纯转租运营商资源缺少独有定价权，拿单难度较高；行业增长无法直接对应本项目份额。

未找到本项目下游合同价，采用600元/kW/月作为研究售价，较采购价加价22.2%；另估每售出kW每月25元增量服务费、全年固定销售管理与融资费500万元，均不重复计入采购已含的电费与基础运维，且假定客户自备服务器。按同为6%的增值税调整、27MW全年可售及90%保底测算，约80%利用率盈亏平衡；90%利用率年净利约1355万元，100%约1547万元；60%时税前亏损约3466万元。售价与费用均为研究估算。结论是常规托管转售可以成为小规模利润来源，现有27MW本身难以重塑集团盈利；若要提高利润，香江必须取得高于普通机柜转售的服务价值。

房地产指数的低PB反映了行业亏损和继续减值的预期，香江控股则已包含较高的新业务期待。

公开行情显示，跟踪中证全指房地产指数的515060在2026年8月21日收于0.581元，较2025年末约下跌18.7%，近一个月反弹约6.0%；中证全指房地产指数同日公开页面显示市净率约0.76倍，处于近十年较低分位，但市盈率因行业亏损为负。低PB说明悲观预期深，也说明账面净资产仍可能被减值。

香江控股8月21日收于4.18元，总市值约136.62亿元；用2026年一季度归母净资产57.26亿元简单相除，PB约2.39倍。公司8月风险提示曾披露其8月11日PB为2.70倍，同期房地产行业为0.84倍，并指出8月7日以来股价累计上涨34.47%、基本面和经营环境未发生重大变化。

截至8月21日，香江控股过去一年涨幅约142%，2026年以来约126%，近一个月约60%，接近过去52周收盘区间上沿。现价2.39倍PB明显高于房地产指数0.76倍，市场已提前给了转型溢价；按现有27MW的盈利量级和集团现金回收速度，基本业务尚不足以支撑该溢价。

DCF估值为研究估计，结合存量资产逐步回收、商业运营现金及IDC初期招租损失，并扣除银行、关联项目借款和租赁债务。

现有商业现金流与27MW转售利润不足以支撑136.62亿元市值；经营恢复和费用压降已计入DCF估值0.49元，仍明显低于2026年8月21日4.18元股价。

未来十二个月仍以核心城市局部企稳、全国继续缩表为主。经营反转的上修信号是销售面积与金额连续三个月同比转正，开发资金停止收缩，随后土地与开工恢复；下行风险集中于老库存增加和地方收储资金不足。行业机会优先落在成熟运营现金流及核心区改善项目，香江的商贸运营有资产基础，当前股价对IDC扩张的预期则明显高于这份27MW合同能产生的现金。