长园集团：光学测试的成长弹性与电力控制的价值

核心亮点是欧拓飞的光学量产测试：以当前年化约4.2亿元收入为起点，研究预计四年后可达约8亿元。电力业务承担现金底盘，增长速度较慢；医疗和半导体暂按新品投入与减亏处理。

第一条是欧拓飞的光学计量。显示型AR眼镜的量产，需要提高光波导与整机的成像一致性；更广泛的精密光学测试也随客户新品迭代增加需求。欧拓飞已有从研发测量到生产检测的产品与客户基础，上半年出现实际收入增长。[1][6]

第二条是深瑞、共创的电力控制与安全。电网运行方式越复杂，保护、协调控制和操作防误的重要性越高。新建电站提供增量，旧站升级、工业安全和海外电网扩展了应用范围。长期运行记录、客户认证和现场服务网络，使这种业务具备进入壁垒。[1][5]

第三条是运泰利测试平台的跨产品复用。均热板检测贡献了新增收入，医疗自动化在扩展客户，半导体封装设备仍处于较早阶段。均热板测试已产生交付收入，医疗仍随产线项目确认，半导体规模较小且尚在减亏，各业务对应的盈利阶段不同。[1]

现有资料支持长园在若干细分领域具备竞争力，尚不支持把整个集团定义为唯一供应商或行业总龙头。专业技术、可复制产品和客户持续投入构成研究理由；缺乏这些条件的普通集成与低效投资，没有额外高估值的依据。

欧拓飞收入增长约69%、净利率由负转至约10%，已有研发与管理成本被增量收入摊薄的证据；集团经营现金剔除上年赔偿后仍接近持平，光学业务的弹性还未改变全集团的资金效率。

终端销量、测试工序和产线复制，共同决定光学计量设备需求。

近眼显示把光送进人眼，亮度均匀性、色彩、清晰度及光波导加工误差都会影响体验。做出一片合格产品，与稳定生产大批量合格产品，需要解决不同的问题。量产需要更快的检测、更一致的判定，以及跨设备、跨工厂能够相互对照的数据。

WG-IQ用于波导图像质量测量，Production IQ面向制造端，强调研发与量产指标衔接、自动化操作和多台设备的一致性。测试设备有机会随新增产线和产品迭代重复销售。测试密度增加、产品结构升级，也可能使设备需求快于终端总销量增长。[6][16]

2026年上半年欧拓飞收入2.11亿元，同比增加0.86亿元，约增长68.8%；净利润0.21亿元，上年同期亏损约0.13亿元。公司将增长归因于核心客户的智能眼镜自2025年下半年逐步量产。收入和扭亏是最清楚的经营信号，独立订单总额、设备单价和客户集中度尚未完整披露。[1]财报未拆分波导测试与其他精密光学设备的收入，具体客户型号及光学路线也未披露。

公开案例包括XREAL的AR眼镜开发和莱茵的XR测试流程。实际使用案例能够说明产品用途，也不意味着已成为客户全部产品的独家供应商。跟随下一代产品、进入更多产线，是优势进一步加深的关键。[17]

需求必须与终端类型匹配：不带显示的拍摄、音频AI眼镜，不需要同等规模的光波导测试。智能眼镜总销量无法直接乘成欧拓飞收入。显示型AR眼镜渗透、复杂光学升级和制造良率要求，与其产品更直接相关。

欧拓飞2025年10月出售循环经济业务，新增成长集中于先进光学测试。标准产品、校准维护和可复用软件，有望增强客户关系；当前以设备交付估值，持续服务尚未披露独立收入。[18]

需求规模方面，IDC在2026年6月预计，带显示的光学透视眼镜出货由2026年约300万台增至2030年约1220万台。更多品牌和价格带扩大显示眼镜供给，波导及其他近眼光学需要保持成像一致性，客户会先添研发/试产设备，再随稳定产线复制追加生产测试。该类别包含不同光学路线，欧拓飞也销售其他精密光学设备；以其当前总收入年化约4.2亿元为基数，研究取约17%的四年复合增长、达到约8亿元收入，显著低于终端预测增长，留出设备复用、测试提速与客户竞争的影响。[27]

对客户，检测的直接收益是减少不良波导继续消耗昂贵光机和整机装配工序。以一条年产10万片的产线作研究测算：若更一致的检测额外拦住1个百分点不良品、每片避免300元后续无效投入，每年可少损失约30万元，三年约90万元。故在这组产线条件下，三年总拥有成本低于90万元的方案，仅减少后续浪费就有经济性；还未计人工和返修节省。1个百分点与300元均为测算假设，并非欧拓飞披露的精度、售价或客户实绩。设备溢价来自准确判定与产线适配，扩产时复制已验证设备又可减少重新建立检测流程的成本。

客户购买长期可靠运行的能力，技术验证和现场经验可以跨项目积累。

深瑞的继电保护识别故障、隔离异常，自动化与控制系统协调设备运行。安全相关产品需要入网检测、运行记录与现场服务，积累可以提高客户更换供应商的成本。从保护装置到变电站、储能控制的产品组合，也提供原有客户升级采购的机会。[1][5]

免配置保护减少现场配置与调试负担，储能协调控制适应更复杂的新能源接入。半年报披露34款免配置等产品检测进展；企业公布了220千伏青梅变改造案例。工程所称“全国首个”限于这一免配置改造类型；其商业价值在于用更少的现场配置完成保护升级，适合停电改造窗口紧、调试工作量大的既有变电站。[1][19]

共创从传统五防、锁控与地线管理向综合安全管控、一二次联动和智能票务延伸。同一套规则、设备与流程经验，可以在电网、发电厂和石化企业复用。陕煤榆林化学千万级安全防误项目，说明工业场景扩展已有落点。[1]

上半年深瑞收入17.02亿元、合并净利润1.27亿元；共创收入3.61亿元、合并净利润0.41亿元，利润与上年同期接近。电力技术收入增长40.50%至4.32亿元、净利润约840万元，净利率仅约1.9%，低于深瑞约7.5%和共创约11.4%。当前增量主要扩大电缆附件与配电设备交付，尚未表现出控制软件式高收益；把它定位为低利润率修复业务更合适，估值重点仍在深瑞与共创。子公司利润为各自合并范围的比较。[1]

更有竞争基础的增量，来自成熟控制能力在新场景中的应用。

海外保护监控上半年累计中标约1.5亿元。印尼、泰国、菲律宾入网测试和老挝、中东工程案例，把深瑞已有保护装置带入更多电网采购名录；对已有运行设备的替换和扩建，认证、当地调试经验可以缩短再次投标准备。近期优先判断东南亚已完成认证市场有重复接单基础，中东高电压项目扩大单站价值。1.5亿元仅约为深瑞半年收入的9%，海外还不足以重塑公司利润，未披露的海外毛利不作高溢价假设。[1][5]

储能响应、并离网切换、调频协调与安全运行，都影响电站经济性。长园已披露构网型、混合储能与收益分成项目，具备将控制技术延伸至系统和运营服务的入口。披露容量为整个电站规模，公司收入范围由承接的控制、集成和运营合同确定。[1]

宁夏中金数据、黑龙江中国移动等中标案例，表明深瑞已经进入数据中心供电采购。机房新增负荷需要增加配电容量，供电保护与切换控制随新建站和新增馈线一起配置；高价值计算设备对停机敏感，使成熟运行记录和故障隔离能力更重要。深瑞主要承接保护、监控与工程范围，增量随中标的供电节点增加；财报未单列数据中心收入，当前将它视作电力业务约中个位数至高个位数增长的补充，尚非全公司的独立高速增长支柱。[1]

当前电力增长并未明显转向更轻的高毛利结构：深瑞、共创利润基本平稳，增长较快的电力技术净利率约1.9%。因此基准按整个电力板块年收入增长约4%—7%、经营利润率逐步修复处理；利润弹性优先来自成熟装置与费用效率，储能集成和工程收入仍保留备货与结算资金投入。

新增测试工序和客户扩产可以放大已有能力，各业务成熟度需要分别判断。

运泰利子集团2025年收入23.67亿元、净亏约1842万元；2026年上半年收入11.70亿元、净利润4837万元。集团智能装备板块收入12.57亿元，同比增加3.05亿元，已成为本期增长的重要来源。运泰利包含欧拓飞、医疗和半导体，业务价值只计算一次。[1][2]

均热板自动化检测整线连接热学测试、X-Ray、视觉检查和上下料工站，上半年确认收入8900万元，上年同期无此收入。终端功耗、散热结构和制造精度变化，会新增检测工序；更大空间来自跨机型、跨客户复制方案。[1]

医疗自动化收入7100万元，较上年增加3200万元，包含胰岛素泵项目验收与CGM新客户合作。耗材需求可以持续，上游设备仍按产线建设和扩产采购。长期验证有助于客户黏性，设备收入不会与耗材销量逐年一比一增长。[1]

半导体业务收入3800万元、减亏约2000万元，在手订单约8000万元，涉及大尺寸芯片检测分选、SiP溅镀等。这些产品属于封装检测及相关工艺设备，当前规模小、仍在减亏；已有订单支持后续交付，尚无先进制程前道核心设备的收入依据。[1][7]

欧拓飞的标准化光学测试平台具备研发复用潜力；运泰利等定制装备仍需逐项目投入工程人员，两类业务的利润扩张速度会有差别。

理想的专业设备模式，是研发形成可复用的软件、控制算法、计量模块与产品平台。新增客户仍需适配和服务，核心能力不必每次重做。产品越标准、验证越成熟、复购越多，研发和服务就越容易被更大收入摊薄。欧拓飞量产测试、深瑞装置与共创安全系统，都有向这一方向发展的基础。

定价权来自解决客户难以承受的损失。误保护、良率误判或安全操作失误的代价，可能显著高于设备价格，可靠性与技术协同因此有价值。竞争者同样具备资质时，招标与替代方案也会约束价格，优势需要持续研发和服务维护。

资金投入包括研发、验证、库存、应收及履约保证金。项目制设备在验收前积压存货，总包在结算前占用应收，技术含量高并不自动等于资金占用低。标准化、合同收款安排和项目选择一起进步，利润才更容易转成现金。

集团资本配置已发生具体变化：子公司自主遴选供应商，非核心业务列入退出，母公司管理费用同比下降17.63%。这些措施先减少内部平台和租赁成本；金锂、黄石资产截至报告日尚未成交，短期不把它们当作已到位的偿债资金。[1]

分层看，保护控制与光学计量具备较好的商业模式要素；垫资工程、尚未标准化的新设备和额外平台成本，拉低集团整体现金效率。长园有改进基础，尚不足以按成熟的全球高现金回报平台统一定价。

量产设备复制属于已有产品的扩张机会；软件和持续服务占比提高，目前仍是需要验证的下一阶段方向。客户复购与稳定订阅收入有不同的经济特征。

股权市值统一至当地2026年9月11日收盘，按同日汇率换算人民币。

全球已经存在数千亿元级测试测量公司和万亿元级能源管理平台。施耐德约1.28万亿元、Teradyne约4022亿元、Keysight约3905亿元，展示了专业技术向更大业务平台发展的可能形态。长园约65亿元市值处于明显不同层级，差距背后有产品宽度、客户网络、现金质量和市场预期的共同影响。[21][23][25][26]

施耐德2026年上半年收入212.26亿欧元、自由现金流16.31亿欧元；二季度产品、系统、软件与服务收入占比分别为47%、35%、18%。客户购买完整供电和管理方案，可以带来多产品收入，软件及维护延长服务周期。它为长园电力业务提供产品组合、渠道和服务的成长参照，其业务范围包含低中压配电、UPS、冷却及工业自动化，显著宽于长园主要覆盖的保护控制。[20]

Teradyne第二季度收入约13.29亿美元，主要来自半导体测试，另有产品测试和机器人。Keysight截至7月31日季度收入18.46亿美元、自由现金流4.03亿美元，覆盖电子、通信等多类研发与测量。两家公司说明精密测试能够形成大型全球平台，其具体产品市场与欧拓飞的AR光学计量有较大差异。[22][24]

长园目前可复制的单元是光学检测产品与电力控制装置，成熟后可共用校准、软件和服务。国际公司的高收入由多个产品线支撑，长园的首要目标是把已有专业设备形成稳定量产份额。

国际平台显示测试与控制技术具备长期扩张能力；长园当前更可实现的尺度，是欧拓飞四年收入约8亿元、两主业五年总收入约110亿元，以及总部成本下降后的现金提升。它与数千亿元国际公司的差距，主要仍在产品市场宽度和长期现金规模。

表为股权市值；母子上市权益按归属处理。美元兑人民币6.7743、欧元7.8367，价格均截至2026年9月11日。[26]

市值截至2026年9月11日；收入为2025全年。深瑞和运泰利未独立上市。

四方股份的保护控制与深瑞更接近；国电南瑞在调度、电网自动化和电力电子领域形成大型平台，许继拥有直流输电、电表及配电设备。同类技术品种可以比较产品和客户，价值仍由业务范围、市场地位及现金能力共同决定。[8][9][10]

博众精工、快克智能分别提供自动化整线和精密组装工艺参照。长园主要对应光学计量、终端测试和医疗设备，博众偏复杂整线，快克偏精密组装，收入范围和工艺位置分别比较。[11][12]

约65亿元的长园整体市值与DCF约60亿元已较接近。基准已经包含电力业务五年收入约72亿元、装备约38亿元，以及总部持续成本逐步下降。沿同一现金折现方法反推，自第三年后再增加约0.6亿元的持续年度自由现金，就能大致弥合现价与基准的差额。因而现价需要的新增改善幅度不大；要走向数倍市值，则需要光学等专业业务显著超出目前约8亿元的中期收入估计，或总部与融资负担大幅降低。0.6亿元为简化反推，非新增公司指引。

权益关系和内部交易在这里统一梳理，后续估值使用归属股东的净价值。

长园目前以电力能源和智能装备为两大主业。深瑞、共创、电力技术构成电力业务骨架；运泰利及其下属公司构成精密测试与自动化平台。投资基金、联营股权和出租物业则应单独处理。[1]

尤其要避免三个重复：深瑞已经合并高能；运泰利已经合并欧拓飞、医疗和半导体；控股与制造平台大量收入来自内部采购及加工。给内部采购收入一个估值，再给最终对外销售收入一个估值，会把同一笔业务计算两遍。

经营端的修复已有证据，现金改善需要剔除上年的特殊付款。

2026年上半年，集团收入38.16亿元，毛利额同比增加约1.64亿元，期间费用减少约1.24亿元。管理费用下降24.54%，利息费用由1.36亿元降至0.78亿元。增长与费用控制都在发挥作用。[1]

归母利润0.37亿元，扣非归母利润0.85亿元。扣非高于归母，主要受当期合同违约等支出影响；上年出售长园电子形成的2.82亿元投资损失也不再重复。因而，扭亏既有业务和费用改善，也有比较基数变化。[1][2]

上半年经营现金净流入1.14亿元，较上年增加3.40亿元；上年同期曾支付山东至博赔偿3.45亿元。剔除此项，上年可比现金约1.19亿元，与今年接近。因此同比现金改善主要由特殊付款不再发生解释，尚未出现集团收款效率显著提高的证据。

截至6月底，应收账款33.73亿元、存货30.84亿元，两项合计占总资产接近一半。专业设备和工程业务需要备货、交付、验收与回款，这些资金占用会影响利润最终转成多少自由现金。研发费用仍有4.03亿元、占收入约10.6%，费用控制也应兼顾核心研发能力。

股东支持有助于修复，长期回报仍要落到治理、资本开支和现金分配。

格力金投及金诺信组成第一大股东一致行动组合，合计持股约14.38%；半年报仍披露公司无控股股东、无实际控制人。格力金投属于珠海科技产业集团等珠海国资体系，与格力电器控股是不同关系。[1]

现有治理改善有可核实的行动：历史占用本息已收回，半年报无新增非经营性占用和违规担保披露；供应商选择权下放、租赁面积和租金下调，降低了内部采购平台额外抽取成本的空间。第一大股东组合仅14.38%，母公司又存在累计亏损，当前回报更依赖经营改革和偿债，尚不具备高持股控股股东推动稳定派息的结构。[1]

长园已于2026年8月26日撤销ST，7月完成管理层调整；历史资金占用完成整改，经营费用下降。后续经营增量由新产品交付、持续降本与资产退出推进。[1]

第一大股东相关支持与法律争议需要一并看待。半年报披露格力金投、金诺信合计约4.13亿元索赔尚未判决，未确认为确定赔付；估值已作风险预留。案件结果会影响现金和股东权益，与日常经营改善分开观察。[1]

目前不宜把长园归类为高股息资产。2025年度与2026年中期均未分红，母公司6月底累计未弥补亏损约28.20亿元。合并业务扭亏和母公司恢复可分配利润之间，仍有一段距离。未来资产回收优先减债、减少融资费用，可能比立即派息更有助于改善股东价值。[1][2]

半年报披露关联园区生产用房缩至约8.69万平方米、月租金20元/平方米，并给予六个月免租；仅按该生产用房计算，免租约节省1043万元，这是一次性阶段优惠。母公司管理费H1为6362万元、同比下降17.63%，对应年化节费约2700万元。持续降本已有金额基础，DCF中的总部及额外共享平台税后现金成本由每年1.60亿元降至1.35亿元，已纳入约2500万元年度改善。[1]

中材锂膜并表账面约12.27亿元，扣基金外部出资人的权益后，归属长园股东的账面基准约6.72亿元。

中材锂膜8.52%股权主要由两个并表基金持有，半年报对应账面约12.27亿元。两个基金还有外部出资人，报表披露的少数权益合计约5.56亿元。按照已披露归属权益扣除后，长园股东对应的账面基准约6.72亿元；考虑流动性、回收时间和处置摩擦，估值采用约5.4亿元。[1][15]

长期股权投资净额约5.98亿元，主要包括道元工业、安科讯和格金新能源，以及其他联营企业和基金。另有泰永长征剩余股票、申科谱、傲镭和园维等股权。这些投资各有业务与回收条件，采用折价后的合计价值约5.0亿元，不将账面值宣称为随时可兑现的现金。[1]

联营企业部分通过深瑞或运泰利持有，相关投资收益也会出现在子公司利润表内。本次经营估值剔除了对应投资收益及分红，再单列股权价值，避免一份资产同时进入经营利润估值和资产加总。

长园电子剩余25%股权已于2025年出售，3.4亿元转让款已经收齐。现在再把该股权或历史转让款加一遍，会高估长园。曾经拥有的明星资产、过去的收购价和今天仍持有的权益，必须分别对待。[2][13]

物业提供可回收资产支撑，金锂和黄石处置尚未成交，当前价值改善更先来自停止追加投入。

6月底投资性房地产账面约8.38亿元，其中约7.85亿元已经抵押。估值按处置税费、流动性等因素折减后计约6.3亿元，并剔除经营估值中的相关租金收益。抵押意味着变现需要协调债权人，对应融资负债统一扣除一次。[1]

金锂科技51%股权及集团对其债权，首次挂牌合计不超过8473万元；其中纯股权部分约1268万元。黄石精密挂牌的是设备及相关长期资产，约4053万元。半年报显示两项均未征集到买家，截至研究日未核实到完成出售公告，因此未把挂牌底价直接加入估值。[1][14]

和鹰原有商誉已全额减值，现有业务体量很小；四川设计仍受工程回收问题影响，天弓还涉及诉讼。退出这些项目的价值，既可能来自少量回款，也可能来自减少后续投入、管理占用和追加损失。退出计划只有落实到资产处置、合同清理和人员成本变化，才会持续改善现金。

集团历史商誉原值约37.03亿元，累计减值约31.84亿元，剩余约5.19亿元。既往减值显示过去资本配置付出了代价；累计减值属于已发生损失，未来估值另保留存续债务和未结责任。估值关注的是存续业务、未来支出和尚未了结的责任。[1][2]

专业资产有价值，股东能够获得多少，还要处理真实的集团负担。

分散业务带来技术与客户，也留下总部层级、共享平台成本和历史项目。上半年制造本体同比减亏3238万元，费用治理有改善证据。共享能力若降低子公司成本，就有存在价值；长期低效占用应通过整合、退出与采购改革消化。[1]

经营价值归债权人和股东共同享有，净融资、子公司少数股东及基金外部持有人会减少上市公司股东的最终份额。中材锂膜先扣基金外部权益，再进入归母资产价值。

估值综合两大主业未来经营现金、总部及共享平台持续开支，再加入归属股东的投资与物业，扣除净融资负担、少数权益和历史责任。已减值的历史投入不再重复扣除，已出售资产及收到的现金不再重复加值。

DCF已将两主业经营价值估为约88亿元，扣总部额外成本现值约14亿元；加入归属股东的投资与物业约17亿元，再扣净融资负担约24亿元、经营少数权益约3亿元和历史责任约4亿元，落到股权约60亿元。这就是局部业务不错而整体价值不高的主要原因。未来资产出售以接近估计净值成交，主要帮助降低融资压力；超过净值的处置收益、额外永久节费才增加这一基准之外的价值。

已计入主业渐进增长、装备盈利修复与成本改善；经营现金流估值结合非经营资产后，归属股东价值约60亿元。

以2025年报、2026年半年报及现有进展为基础，保留研发、再投资、营运资金和持续总部成本，并处理债务、少数权益与历史责任。DCF为研究估计，不构成固定上限，也不因题材增加而自动上调。

基准预计五年后两主业合计收入约110亿元，扣总部持续成本后的年度经营自由现金约6.9亿元；现有DCF已包含这一改善。

欧拓飞需要从少数核心客户量产受益，走向更多客户与多代产品持续使用，再提高标准产品和服务比重。若计量方法逐渐嵌入研发、良率管理和制造流程，供应关系可以更稳固，产品覆盖也可能扩大。

深瑞保护与共创防误常在同一变电站或工业站点采购：前者读取电气故障与开关状态，后者管理操作许可、闭锁与工作票。共用站点资料、接入同一监控系统及联合现场调试，可减少客户重复接口协调和供应商重复进场；共创已推进一二次联动和综合安全管控，具备协同产品入口。当前双方利润接近上年，尚未体现显著协同收益，基准先按独立业务稳步增长。

运泰利均热板整线复用热学、视觉、X-Ray和上下料模块，跨机型订单可分摊既有研发；医疗与半导体仍需客户工艺适配。因项目验收与备货仍存在，装备基准继续保留收入增长带来的营运资金投入。

基准中的电力经营利润率由8.5%升至9.5%、装备由7.5%升至9%，总部及额外平台税后年度成本由1.60亿元降至1.35亿元。最值得争取的进一步空间是欧拓飞收入约8亿元时维持约15%净利率，年利润约1.2亿元，相比H1年化约0.42亿元增加约0.8亿元；这是标准设备复用后的研究估计，已属于装备修复方向，不独立叠加估值。

综合判断：长园是一家有专业技术亮点的修复型公司，欧拓飞最有可能提供超出传统电网增速的弹性；电力业务与降本提供支撑。4.95元现价与4.6元DCF接近，值得重视的是后续现金增量，现有资料尚不足以判断集团将直接成为全球综合测试龙头。

以下为未来四个季度的研究检验基准，金额来自当前经营规模及DCF首年路径；不属于公司业绩承诺。