京东方A：现金流属性已经形成，玻璃基打开远期空间

京东方已经能够用主业现金覆盖扩产；距离高派息现金牛，仍有新线投资和少数股东分配两层现金支出。

2025年京东方实现收入2045.90亿元、归母净利润58.57亿元、扣非归母净利润42.30亿元，经营现金流达到488.25亿元。同期购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付400.94亿元，简单自由现金流约87.31亿元。经营现金流从2023年的383.02亿元升至2024年的477.38亿元、2025年的488.25亿元，公司已经能够用主业现金覆盖高强度投资，这正是现金流属性形成的最直接证据。

2024年经营现金流477.38亿元、现金资本开支340.39亿元，简单自由现金流136.99亿元；2025年投资增加，留存现金降至87.31亿元。2026年一季度两项分别为122.99亿元和90.44亿元，简单自由现金流约32.56亿元。以2025年经营现金规模保持不变作敏感性计算，资本开支由400.94亿元降到300亿元，集团每年便可多留100.94亿元现金。这个量级足以改变现金回报能力，建设期长短直接影响释放时间。

集团现金还需要支付融资利息并与项目少数股东分享。2025年末少数股东权益约729.97亿元，占合并权益35.2%；当年少数股东损益为-8.30亿元，合并净利润50.27亿元低于归母净利润58.57亿元。地方合作资本分担了产线建设成本，也保留了项目收益权。后文DCF按约65%的现金归属比例近似处理，低于合并现金规模。

四条老LCD线已经完成设备折旧；OLED新线进入折旧期，两类资产的成本变化方向相反。

北京、合肥、重庆和福州四条8.5代LCD线已在2025年5月前完成折旧，老产线单位成本随之下降。公司2026年5月披露，2025年为集团折旧高点，未来折旧总额将在此基础上逐步下降；同期资本开支也预计随新项目建设节奏逐步回落。这为2026—2028年利润与自由现金流改善提供了清晰方向。

2025年固定资产、使用权资产和投资性房地产折旧合计约373.79亿元，2024年约371.54亿元，整体仍处峰值平台。若以2025年基数机械测算，折旧下降5%可增加约18.69亿元税前会计利润，下降10%对应约37.38亿元；该测算假设产量、售价、良率和其他成本不变，不代表公司指引。折旧本身是非现金费用，现金增量来自资本开支低于折旧、营运资金稳定以及利润改善。

柔性OLED的B7、B11、B12产线已完成转固，设备仍在计提折旧。成都8.6代AMOLED线总投资630亿元、设计产能3.2万片玻璃基板/月，2026年6月量产并交付首批14英寸2.8K产品。该项目注册资本380亿元，京东方占52.63%，其余建设资金拟通过融资解决，近期现金和折旧压力都较大。

京东方的规模壁垒已经足够深，下一阶段价值来自把规模转化为更高的单位盈利和股东回报。

2025年显示器件业务收入1664.17亿元，占集团收入81.3%，毛利率12.92%；TFT-LCD销售面积增长8.30%，AMOLED销售面积增长8.17%，显示收入只增长0.86%。这说明销售面积继续扩大，单位面积价格和产品结构仍在压制收入弹性。按2025年显示收入机械测算，毛利率每提升1个百分点，毛利额约增加16.64亿元；若毛利率从12.92%回到15%，对应约34.6亿元毛利增量，幅度已接近折旧下降10%的税前敏感性。

高端IT产品给OLED新增了真实采购场景。笔记本品牌需要在轻薄机身里延长续航、提高HDR亮度和屏幕寿命，低功耗LTPO与双层发光结构对应这些需求。Omdia预计全球笔记本OLED面板收入从2026年的40亿美元增至2033年的115亿美元，复合增长16.3%；平板OLED出货2026年预计增长39%至1500万片。这是高端产品渗透，LCD仍占平板显示绝大多数数量。

品牌采用OLED也有明确成本约束。Omdia估计双层结构的制造成本比单层高50%—75%，因此首批需求集中在高价位平板和笔记本。京东方2026年6月已向合作品牌交付8.6代线产品，客户采购动因和供应入口均已出现。未来两年新线折旧先集中释放，收入增量大于利润增量的可能性较高；近端利润改善更应依靠成熟LCD成本下行和已有OLED产线效率。

股东回报已经开始吸收现金流改善。2025年现金分红约20.74亿元，加上用于注销的15.00亿元回购，合计约35.75亿元，相当于当年归母净利润约61%。公司2025—2027年股东回报规划要求现金分红原则上不低于当年归母净利润35%，并计划每年用于注销的回购金额不低于15亿元。若自由现金流扩大，稳定回购注销与分红将成为价值兑现的重要渠道。

TCL华星更接近传统现金牛，Samsung Display是高端OLED的盈利标杆，LG Display说明折旧下降仍需产品结构配合。

TCL华星2025年显示板块折旧摊销约241.3亿元、资本开支约99.2亿元，折旧约为资本开支2.4倍；京东方集团折旧摊销约386.7亿元、现金资本开支400.9亿元。口径和业务边界不同，方向仍很清楚：TCL华星已经进入存量资产贡献现金的阶段，京东方仍在用LCD现金流建设OLED与新型器件。

TCL显示板块毛利率高于京东方约7.2个百分点，差距来自产品组合、资产年龄及成本结构。京东方有38%左右的显示收入规模优势，盈利差距却较大。研究预计到2028年其显示毛利率约14.5%：老LCD成本下降和已有高端产品放量提供改善，新8.6代线前期折旧抵消一部分收益。相比2025年约提高1.6个百分点，按原收入规模对应约26亿元毛利增量，明显小于直接追平TCL的119亿元。这个判断采用逐步改善路径，未假设行业重返短缺涨价。

国内股价为9月11日收盘；LG Display为9月12日查得的9月市值快照，按欧洲央行9月11日交叉汇率折算。

京东方市值约为LG Display的8.9倍、TCL科技的1.9倍；2025年归母ROE为4.39%，低于TCL科技的7.98%。市场已经为其LCD全球份额、国内产业平台与新技术项目支付较大溢价。国际参照更支持把成熟产线利润率改善作为下一阶段价值提升的重点。

京东方在显示背板和芯片封装载板有业务布局，显示用玻璃原片属于其采购环节。

玻璃基Mini LED已经进入创维、联想、明基等终端，京东方的大面积玻璃加工能力有实际产品支撑。2025年MLED分部收入93.16亿元、毛利率约6.0%，其中包含LED芯片、背光、直显和多种封装路线；玻璃基COG尚无独立收入和利润披露。该分部现阶段利润率低，工程迁移能力比当期利润贡献更突出。

芯片封装用Glass Core需要另建专用平台，增加TGV开孔、金属化、增层和精密曝光等设备。京东方积累的大板搬运、薄膜、黄光、洁净制造和自动化经验，可以缩短工艺整合与量产管理的学习过程；既有LCD设备的复用比例有限。

两个专用平台和20层样品已形成工程基础，2026年的项目仍处试验线阶段。

京东方自2020年开展玻璃基先进封装研究，2022年投资3.90亿元建设玻璃与硅兼容的晶圆级实验平台，2024年投资9.93亿元建设板级玻璃芯封装载板试验线。2026年上半年自动化产线全线贯通，设计能力1000片/月，已开发9-2-9结构、总计20层的大尺寸样品并送样，部分国内客户进入技术测试。两个平台公开项目投资额合计13.83亿元。

技术潜力来自玻璃的尺寸稳定、低翘曲、可调热膨胀系数与细微线路能力。Intel认为玻璃可把图形畸变降低约50%，理论上把互连密度提高至有机基板的10倍，并支持更大的AI/HPC封装、光互连与电源集成。京东方在大面积玻璃处理、TFT阵列、黄光和自动化方面具备差异化基础，国内封装与算力客户协同也提供本地验证机会。

最难的工艺是TGV开孔与填铜、铜玻璃界面可靠性、20层对准和大板翘曲控制，缺陷会累积到整片良率，并影响昂贵AI芯片封装后的报废损失。2026年5月公司公告显示项目良率尚未达到量产水平、没有获批量产，也没有量产收入。康宁合作框架覆盖材料与工艺协同，尚无已披露的采购金额。

行业协会SEMI预计玻璃芯封装约2028年开始有限生产。京东方已进入首轮工程验证，但在芯片架构协同和载板客户积累方面弱于Intel及三星电机。

各家公司对产能使用片数和面积等不同单位，产品层数也不同。现阶段可以确认的分工是：Intel掌握芯片与封装系统定义，三星电机拥有载板客户基础，AGC强于特种玻璃与材料，京东方强于大板玻璃自动化制造。京东方真正的竞争机会，是国内AI封装客户在大面积、高层数方案上的联合开发，以及成熟后大板加工对单位成本的改善。

SEMI与GNC在2026年发布的玻璃芯基板研究预计，该细分市场到2040年潜在规模约130亿美元，有限生产起点在2028年前后。远期空间足够大，近期收入体量仍小；这里仅评价技术与市场潜力，暂未给京东方Glass Core增加独立DCF溢价。现有试验费用继续包含在集团现金支出中。

9月11日股价5.33元；DCF按股东现金归属、资本开支逐年下降测算，折现率9%、长期增速1.5%，未计玻璃芯商业利润。