澜起科技：DDR5子代迭代进入收获期，互连平台开启第二曲线

第一件事是8月底的中报。2026年上半年公司实现营业收入33.35亿元、同比增长26.7%，归属于上市公司股东的净利润19.97亿元、同比增长72.3%，扣非净利润13.22亿元、同比增长21.2%；二季度营业收入18.75亿元、环比增长28.3%。中报同时给出中期分红方案，拟每10股派发现金红利2.00元。

第二件事是产品节奏。报告期内DDR5第三、第四子代RCD产品合计出货占比突破50%，第五子代开始规模出货；6月已向客户送样DDR5第六子代RCD芯片，支持数据速率9200MT/s。接口芯片的子代切换直接决定平均单价，送样到量产的节奏是下半年最重要的跟踪变量。

第三件事是9月17日的限制性股票归属公告：本次归属857,638股，股票来源全部为公司回购的库存股，不涉及新增发行股份，股本总数不变，归属不稀释存量股东。下一步验证点：三季报的新子代占比、第六子代客户导入进度。

中报最重要的经营变化是出货结构。DDR5第三、第四子代RCD合计出货占比突破50%，第五子代开始规模出货，意味着服务器内存接口的平均单价处在持续上行通道：每一代子代速率提升，单价随之上移，互连类芯片毛利率因此攀升至69.3%、同比增加4.95个百分点，推动毛利润达到21.79亿元、同比增长36.9%。

半年报披露投资收益及公允价值变动收益合计6.82亿元；归母净利润19.97亿元，扣非净利润13.22亿元。两者差异主要是非经常性损益。扣非利润增长21.2%更接近主业增速；金融投资收益受市场波动影响，未来现金流模型不把当期浮盈年年重复。

上半年经营现金流净额13.28亿元，与扣非净利润13.22亿元接近，主业利润具备较好的现金兑现。研发和客户导入仍占用资源，未来现金流预测已保留再投入，金融资产浮盈没有作为每年经营现金贡献重复外推。

模组配置也是增量来源：普通RDIMM需要RCD，MRDIMM则采用1颗MRCD加10颗MDB的组合，第二子代支持12800MT/s；CKD面向高速客户端内存。更复杂的模组增加配套芯片价值量。MRDIMM渗透仍需要CPU平台配合，已有接口客户与标准积累给澜起提供了延伸产品的入口。

公司中报引用弗若斯特沙利文2025年7月的数据：内存互连芯片市场规模预计从2025年的15.79亿美元增长至2030年的50.05亿美元，期间年均复合增长率25.9%，中国占全球市场的份额预计到2030年达约30%。按9月23日人民币中间价100美元对674.68元折算，2030年市场规模约338亿元人民币。

半年报披露，澜起是主要供货PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer的两家厂商之一，2024年全球PCIe Retimer份额约10.9%；典型8卡GPU服务器方案需要8至16颗，部分国内方案需要24颗。高带宽链路损耗增加，Retimer通过重定时修复信号，购买原因直接来自服务器布局与传输距离要求。半年报未单列PCIe Retimer和CXL MXC各自的收入金额，本篇不把公司总收入视为这两类产品收入。

第三块是CXL。内存扩展控制器MXC面向内存池化场景，中报披露公司于2025年9月推出基于CXL 3.1标准的MXC芯片，并已开始向主要客户送样测试。各块增量的口径不同、不能相加，但方向一致：AI服务器里CPU、GPU与内存之间的互连复杂度持续上升，互连芯片的颗数与单价同步增加。

半年报引用的同一研究还预计：2030年PCIe互连芯片市场77.61亿美元，2025—2030年复合增长20.1%；CXL互连芯片17.03亿美元，同期复合增长170.2%，高增速来自很小的起点。PCIe口径包括Switch与Retimer，CXL口径也宽于澜起MXC单一产品，均为行业预测，未全部计入公司收入。

澜起的生意模式是按颗收费的标准品。JEDEC定义内存模组标准，公司跟进定义接口与配套芯片，三星、海力士、美光三家占全球DRAM约90%份额的原厂就是主要客户。标准品加高集中度客户结构，使研发成果可以复用于多个客户平台；各客户仍有验证周期，新品规模销售需要逐个平台导入。

财务结构支持这个模式的可持续性。截至6月末公司资产负债率7.5%，货币资金151.10亿元、交易性金融资产29.17亿元，有息负债规模很小、期末长期借款1.07亿元。经营现金流与扣非净利润接近一比一，产品定价和现金回收支持较强盈利质量。

持续研发决定这一优势能延续多久。DDR5新子代已有实际出货，PCIe Retimer共用高速互连技术，CXL MXC面向内存扩展。研发费用先行而量产收入后到，公司已有的接口现金流可以支持新业务投入，减少依赖外部融资；进入新品类也面临已有强势供应商的竞争。

内存互连是高集中度市场。中报引用弗若斯特沙利文数据：2024年前三家企业合计占93.4%市场份额，澜起以36.8%排名全球第一，其余两家为海外厂商。公司在DDR4世代确立领先，DDR5世代牵头制定相关产品国际标准，并提供完整的内存接口及模组配套芯片解决方案。 公司半年报列出的DDR5内存接口主要厂商为澜起、瑞萨电子（原IDT）及Rambus，竞争依靠子代产品与平台验证，领先份额也需要持续研发维持。

护城河来自双重认证：芯片要先过JEDEC标准与CPU平台验证，再进原厂内存模组的量产导入，替换成本高。CXL MXC是这一位置的延伸——2022年5月全球首发，三星与SK海力士的CXL内存产品均采用澜起MXC，2023年8月成为全球首家通过CXL 1.1测试的内存扩展控制器，2025年1月入选CXL联盟首批CXL 2.0合规供应商清单。

PCIe Retimer的直接国际参照是Astera Labs。澜起半年报披露2025年1月已推出PCIe 6.x/CXL 3.x Retimer并送样、2026年1月发布相应AEC方案，上述披露描述产品进展，尚未提供对应量产收入金额。Astera已经向交换平台扩张，澜起当前更扎实的优势仍在内存接口，其Retimer份额和新产品收入决定后续扩张速度。

国际参照选Astera Labs：美国9月24日收盘市值625.4亿美元，按9月23日美元中间价6.7468折合约4,219亿元。澜起9月24日A股收盘214.50元，乘全部A/H股本得到约2,618亿元的统一A股价格估值参照；它与分别按A股、H股价格计算的实际总市值有区别。Astera的高市值说明互连平台可以超过单一内存接口的市场边界，并不自动赋予澜起同样估值。

业务差距更重要：Astera二季度收入3.924亿美元，同比增长104%，公司预计Scorpio交换芯片三季度成为最大产品线，并给出三季度收入5.4亿至5.6亿美元指引。它已经把Retimer拓展为交换、连接和软件管理平台。澜起的优势集中在内存接口，达到这一平台规模需要PCIe Retimer、CXL及后续交换产品获得更多量产收入；单靠RCD份额上升，空间小于完整互连平台。该指引是公司预测，国际股价也包含高增长预期。

接口芯片的需求锚定在服务器DRAM出货量上。TrendForce去年10月29日判断，由于Server需求维持强劲，预期DDR5合约价于2026全年都将呈上涨态势，尤其以上半年较为显著；该机构同时预计，从2026年第一季起DDR5的获利表现将优于HBM3e。接口需求更直接取决于服务器内存模组数量、通道及规格，DRAM价格上涨本身不等于接口出货同比增加。

服务器内部互连复杂度的提升是第二层需求。TrendForce 9月14日指出，AI Server单台对NOR的需求量为传统服务器的三至五倍，且AI Server内部配备大量Retimer芯片，每颗Retimer均需要独立NOR Flash加载微码。互连芯片颗数增加、速率提升、配套存储同步放大，三者是同一股AI资本开支的不同切面。

行业风险在远端：若2027年后服务器DRAM出货增速回落，接口芯片的量的逻辑会减弱，届时增长权重将更多转移到PCIe Retimer与CXL MXC的渗透上。

H股发行扩充了资金储备。半年报期末货币资金151.10亿元、交易性金融资产29.17亿元；报表中的投资收益及公允价值变动与经营收入分开衡量。现有证据不足以把全部金融资产收益归因于当年H股募集资金，现金流估值已排除这类浮盈的重复外推。

回报股东的安排同步展开：2026年中期拟每10股派2.00元、合计派现2.42亿元，占半年度归母净利润的12.10%；9月17日完成的限制性股票归属全部使用回购库存股，不新增发行。对存量股东而言，激励摊薄被回购库存股对冲。

需要盯住的一点是资金运用效率：货币资金与交易性金融资产合计超过180亿元，主要转投金融资产，收益以利息收入与公允价值变动的形式进入报表、并随市场波动。若互连平台新品类的资本开支或并购落地，这笔资金才有更高回报的去处，否则冗余资金会持续摊薄净资产收益率。

估值股本采用8月28日披露的12.20538亿股。7月注销166.2万股后，股本低于6月末的12.222亿股；估值分母保留回购专户内尚未注销的股份，避免提前假设将来一定注销，口径偏保守。

澜起的优势来自内存接口的领先份额、标准参与和长期客户验证。DDR5新子代提高产品价值量，Retimer与CXL扩大可服务市场。2026年上半年扣非净利润13.22亿元、经营现金流13.28亿元，支持主业具有较好现金创造能力。

未来增长的第一支柱是已有DDR5子代升级，第二支柱是AI服务器增加的PCIe Retimer用量。CXL扩展价值在于缓解服务器内存容量和利用率约束，当前仍处于较早商业化阶段。DCF基准以扣非经营和现金回收为起点，预测未来五个完整年度现金流增长，排除金融资产浮盈重复贡献；结果表列于下方，现价要求比基准更强的平台化兑现。

现价要求多大增长，可以倒过来算：保持10%折现率、3%永续增长和净资产调整不变，将五年现金流路径同比例放大，214.50元需要第五年自由现金流约208亿元，约为基准60亿元的3.5倍。基准预测无法支持当前价格；新增互连平台若成功，确实可以扩大边界，但需要明显高于基准的经营规模兑现。

按未来自由现金流估算，DCF估值为71.15元/股；折现率10.0%，永续增长率3.0%。预测为研究估算，实际经营与市场定价可能偏离。