百普赛斯：全球蛋白工具的进阶之路

百普销售的是研究人员用来筛选、验证药物的蛋白及配套工具。好的靶点蛋白需要保持正确构象、活性和批次一致性，才能帮助客户判断候选药物是否有效。这个行业的高价值来自可信的实验结果，以及围绕这些结果建立的产品和服务。

百普的重点是创新药客户需要的靶点蛋白、细胞因子、多跨膜蛋白及配套检测。公司9月披露，已有超过5000种经活性验证的重组靶点蛋白，并围绕ADC、细胞与基因治疗等方向提供筛选、药效和质控产品。复杂膜蛋白的制备、定点标记以及与具体实验匹配的活性验证，提高了产品开发难度，也让客户愿意为现成、稳定的工具付费。[1][4]

它已经有全球细分位置。公司2026年上市申请书引用的第三方研究显示，按2024年收入，百普在全球重组蛋白试剂市场排名第三、份额2.5%；前两名分别为21.5%和13.3%。该图排除用于工业生产的重组蛋白诊断试剂，统计范围有限，且属于公司申请书中的市场研究估计。第三名意味着进入了全球竞争梯队，2.5%的份额同时说明，龙头差距和市场分散度仍然很大。[3]

客户关系有比产品数量更扎实的证据：申请书披露，在2023、2024全年及2025年前九个月组成的往绩记录期间，公司前20大生物制药企业客户的复购率为100%。这里指百普自己的前20大客户。已有客户再次采购，说明质量、供货和技术服务具备实际价值；它也让新产品获得试用机会的成本低于完全从零获客。[3]

商业模式的长处是研发复用：同一种经过验证的蛋白，可以销售给不同药企、不同项目，并附带检测产品。规模扩大后，同一研发团队与海外网络能够服务更多收入。快速交付需要备货，持续新品开发需要人才，因此真正有价值的增长是增加已有平台的销量和配套采购，同时控制长尾库存占用。

我的判断是，百普最难复制的资产是“药靶产品开发—应用验证—海外药企服务”的组合。单项蛋白可以被竞争者开发，客户对整套目录、实验数据和响应速度的信任需要较长积累。R&D Systems、PeproTech同样具备高质量蛋白和GMP产品，百普的竞争优势应落在具体靶点、产品应用与交付能力上，现有披露尚不足以支持全线性能领先。

未来三至五年，我看好百普维持快于成熟生命科学工具平台的增长。原因是创新药研发越来越复杂，同一客户需要更多检测环节；进入临床和商业生产的项目，又会增加反复使用的培养、激活及质控耗材。AI的价值集中在增加待验证分子与改善蛋白设计，暂不单独承担主要盈利预测。

• 需求为何加速，有具体的患者扩围路径。FDA自2024年起允许CARVYKTI用于至少接受过一次既往治疗后的特定复发或难治性多发性骨髓瘤患者，较早线治疗增加了可及人群；强生披露，该CAR-T产品2026H1销售12.54亿美元，同比增长55.1%。自体细胞治疗按患者组织制造，治疗人数扩大，会增加培养和放行检测工作量。销售增长也受价格、地区和汇率影响；公开资料没有证明该产品采购百普原料。[5][24]
• 百普的供给已走过纯目录阶段。苏州GMP一期2024年第三季度投运，2025年前九个月完成32个生产批次，上年同期为5批；申请书解释增产同时来自GMP订单与新品种扩大。到2026年9月，公司披露80余款GMP产品，以及T、NK、iPSC、MSC细胞培养基与配套物料。生产工艺及质量控制相关业务在增长，公司仍未单列可比收入、利润与商业化药品数量，因此现阶段将其定位为正在扩张的第二增长来源。[3][4]
• 客户付费有清晰的价值层次。百普官网同为50微克的人IL-12，Premium/Pre-GMP目录价570美元，GMP产品1215美元，约为前者2.13倍。较高等级提供适配生产用途的质量控制及资料支持；两者使用要求不同。这一公开价差说明合规与一致性能够获得溢价，实际大客户价格、批量折扣和利润另由合同决定。[6]
• 进入既有生产工艺会增加客户换料的验证工作，连续批次也会带来复购。FDA在2026年强调，支持有科学依据的细胞与基因治疗工艺调整，同时保留质量要求。供应商的黏性来自持续稳定的性能、质量文件与服务，监管允许合理变更；DMF备案也属于资料登记。[7]
• 市场容量足以支撑多年扩张。百普2025年年报引用研究预计，不含商业化生产的全球重组蛋白生物试剂市场由2024年30亿美元增至2031年86亿美元，复合增长16%；中国由26亿元增至81亿元，复合增长17.6%。这是市场预测，范围也与前述排名图分别定义。我判断未来数年百普有条件快于行业增长：依托海外网络争取更多药靶份额，同时扩大生产侧产品；竞争者也在投资同一市场。[2]

最直接的对照是义翘神州。百普在蛋白单项收入与出海上领先，义翘的抗体和定制服务更广；近岸蛋白规模小得多，业务特色更偏核酸药物酶与制造原料。诺唯赞作为相邻的分子工具平台列入参照。[1][8][10][11]

• 同一年度的出海对比更有说服力：2025年百普境外收入5.34亿元、占63.76%、增长24.66%；义翘3.78亿元、占54.10%、增长6.81%。百普的海外规模和当年增长均占优。义翘2026H1未单列足够可比的地区收入，表中明确保留全年日期。[1][2][8][9]
• 蛋白单项，百普H1收入为义翘的2.29倍，差异来自产品组合、客户与销售规模。义翘的膜蛋白、抗体、表达与定制平台同样扎实，百普的领先主要体现为专业化业务的收入规模和海外执行，技术优劣还需具体产品逐项比较。[1][8]
• 近岸适合研究制造原料弹性。公司披露19项FDA DMF备案，并支持40余个RNA疫苗、重组疫苗及细胞与基因治疗项目进入IND或临床阶段。这些资料与服务经验有价值，H1收入仅0.78亿元、归母亏损0.29亿元，距离批量生产带来的规模收益仍有较长路径。百普更成熟的全球客户基础，是两者最直观的商业差距。[10]
• 海外销售同样需要费用。百普境外业务H1毛利率90.32%，体现高附加值；当地销售与研发团队、库存、税费和汇率变动继续影响最终回报。公司H1汇兑损失1764万元，上年同期为收益467万元，解释了海外经营与净利润增长之间的一部分差异。[1][4]

百普当前是高附加值、正在提升规模效率的工具公司。半年的现金表现表明，持续开发、库存和设施建设仍在消耗资金，尚未达到成熟现金牛的状态。随着产品与客户规模扩大，已有研发和海外网络的复用应逐步体现在利润率与资本回报中。

• 毛利率需要读完整。A股半年报毛利率90.27%，存货减值损失另列在利润表；H1约3449万元，占收入6.9%。所以产品售价与直接成本之间的差额很高，经济利润还要承受长期库存损耗、研发与销售支出。国际公司费用分类也有差别，直接用毛利率给全公司排序会遗漏重要成本。[1]
• 利润增速落后有具体解释。股份支付由上年同期133万元增加到1236万元，叠加汇兑由收益转损失，两项税前同比负担合计约3335万元。股份支付是用工报酬的一部分，未来估值保留其经济成本。随着已建产品平台和海外团队服务更多收入，经营利润率有上升空间，研发更新与库存损耗也会持续发生。[1][4]
• ROE能否改善，关键在新建资产怎样被使用。已有平台上的蛋白和试剂销量扩大，较容易增加每单位资产的利润；持续建设工厂、同时增加长尾库存，会推迟股东回报。我的基准选择前一种效率改善路径，同时计入后续资本开支和营运资金。H1尚有1.38亿元已签约长期资产购建承诺，现金释放不会一步完成。[1]
• 股东利益有较强经营者联系。6月底陈宜顶直接持股23.65%，一致行动人苗景赟8.75%，两人合计32.40%；另有陈担任执行事务合伙人的持股平台。直接持股与平台权益分别看。2025年度已派每股0.60元，合计约1.00亿元，相当于年度归母利润的60.6%；2026H1未安排中期派息。已有实际现金分配，当前投资重点仍是研发和生产设施的增量回报。[1][2][25]

百普当前市值约154亿元，Bio-Techne约766亿元、Repligen约632亿元。二者提供了专业生命科学工具和耗材公司做到数百亿元的实际参照。百普要进入这一量级，需要把现有蛋白优势扩展成更完整的客户工作流程，并显著放大经营现金收益。

• Bio-Techne是最接近的国际平台参照。蛋白科学板块还包含抗体、免疫检测和分析仪器，规模远宽于重组蛋白一项；其2026财年板块有机收入下降1%，年报将其归因于产品组合与价格压力。百普更快的增长显示较强拓展能力，产品范围差异使两者增速难以直接推算市场份额变化；走向龙头仍需补齐应用、检测与生产工具能力。[12]
• 2026年6月，德国默克提出每股73美元现金收购Bio-Techne，公告企业价值113亿美元，交易预计2026年底或2027年初完成，目前尚待相关批准。9月11日TECH收盘72.12美元，已经受到收购安排约束。表中约766亿元为股权市值，公告企业价值另有债务、现金等范围；此次交易说明完整工作流程和客户网络具有产业价值，收购价格也包含控制权与协同预期。[13]
• Repligen的启发在收入质量。H1蛋白类仅占其收入约16%，更大的业务是过滤、层析和过程分析。百普若让培养、激活、残留检测等产品进入客户长期生产方案，可以沿着制造耗材方向扩张；现有目录还不具备Repligen整套工艺平台的宽度。[14]
• PeproTech于2021年底被赛默飞以18.5亿美元现金收购，这笔历史交易显示专业蛋白供应商本身具有战略价值。赛默飞旗下培养基、渠道与技术支持可形成组合优势；其万亿元级集团市值包含仪器、诊断和服务等大量业务，和百普的成长阶段相距很远。金斯瑞则在基因合成、定制表达、验证服务上更强，与百普的目录型蛋白产品形成不同路线。[15][16][17]
• 日期统一说明：A股及金斯瑞采用9月14日收盘，美股采用9月11日收盘；美元按6.7743元、港元按0.86325元折算，市值结合最近披露的已发行股数估计。金斯瑞拟于9月15日完成的新配售尚未计入；Repligen拟收购BioLife也未并入表中经营范围。最新回购、行权与交易完成可能改变股本。[12][14][16][18][19][20][21][22][23]

采用一组基准预测：百普2026年收入约10.7亿元，2030年23亿元，期间复合增长约21%；经营利润率由20%升至28%，2030年自由现金流约3.56亿元。这个基准包含份额与品类扩张，也持续支付研发、库存损耗、设备投入和新增营运资金。

• 现价截至2026年9月14日。估值预测至2035年，百普、义翘折现率9%，近岸10.5%；长期增长率分别3%、2.5%、2.5%。结果已考虑多余现金、金融资产、借款及非经营权益，未来增长所需再投入已扣除；股份支付保留为经营成本。百普约63%的估计股权价值来自终值，因此多年持续增长比某一季度利润更能改变结果。
• 义翘的较大现金和金融资产储备支撑了相当部分估值，主业仍需提高平台利用率。近岸有生产原料技术积累，未来募投及设施支出相对于当前收入规模较大；基准已计入这一资金需求。两者的较低估值反映各自现金创造阶段，技术和客户突破仍可改变长期结果。[8][9][10]
• 百普当前价格要求的增长高于这一基准。作为一个反推参照，保持利润率与折现假设，同时让设备投入随收入扩大，91.74元对应2030年收入约34亿元，即2026—2030年年均增长约34%。达到这一水平，需要海外核心蛋白继续扩张，并让生产原料和质控产品形成有规模的客户采购；国际龙头的业务宽度提供了方向。
• 最终结论：百普是这组国内蛋白公司中，全球专业品牌与生产侧延伸路径最值得优先研究的一家。其长期空间来自更高客户采购份额和更完整工具组合。当前约154亿元市值已经支付了显著成长预期；若未来只是沿基准速度发展，股价的估值余量有限，更大的回报需要公司在生产耗材与全球客户拓展上取得更强进展。