有色金属双重定价：36家A股全DCF与资源NAV重估

区分大宗与小金属的标准在于价格形成、供给响应和利润传导，与元素周期表上的位置无关。

大宗工业金属拥有相对统一的全球基准价、可观察的交易所库存和较完整的成本曲线。铜、铝、铅、锌的边际变化通常能通过矿山、冶炼、贸易和终端库存传导；黄金和白银虽属贵金属，价格中金融需求权重更高，但同样拥有全球化定价和高流动性。研究这组资产，应先判断价格处于成本曲线和库存周期的什么位置，再区分矿山、冶炼与加工公司的利润弹性。

小金属市场更窄，很多品种是铝土矿、锌铅矿、铜矿或煤的副产品。价格上涨未必立即带来新供给，因为主产品产量、回收流程、出口许可和客户认证才是约束。稀土还需拆分轻稀土与中重稀土；镓、锗、铟的战略价值可能很高，但对应A股公司的可兑现分部利润往往很小。研究这组资产，应先确认产量、权益、回收率、成交价和许可，再讨论稀缺溢价。

锂、钴、镍和锡是过渡品种。锂钴已形成全球化电池供应链，供需规模远大于传统微量金属，却深受技术路线和资源国政策影响；镍有成熟交易价格，但NPI、MHP、硫酸镍和一级镍不是同一种商品；锡有全球报价，却具备小市场、矿端集中和副产供给特征。强行二分会丢失最重要的风险，因此本文将其单列为能源与桥接金属。

大宗看边际吨和成本曲线，小金属看可兑现稀缺；两组资产都必须最终回到自由现金流。

宏观需求、能源转型、资源安全和供应链区域化同时发生，结果是不同品种出现相反的供需表。

国家统计局数据显示，2025年中国十种有色金属产量8,175万吨、增长3.9%，其中精炼铜1,472万吨、增长10.4%，电解铝4,501.6万吨、增长2.4%；2026年上半年十种有色金属产量4,151万吨、增长3.3%，电解铝2,319万吨、增长3.8%。供给总量仍在增长，但不同环节的瓶颈已经分化。铜精炼能力充足而矿端紧张，铝接近国内产能约束，小金属则由资源集中和许可决定有效供给。

工信部披露，2026年一季度铜、铝、锡、钴、碳酸锂、金、银价格同比普遍上涨；有色采选业营业收入和利润分别增长39.4%和95.6%，冶炼压延业分别增长26.6%和116.7%。这组数据确认景气已进入利润表，但不能证明所有价格都可持续，更不能证明冶炼厂与矿山同等受益。

IEA预计既定政策情景下，关键能源矿物总需求到2040年接近翻倍，锂超过三倍，镍、石墨和稀土增加约50%至90%，铜增加约700万吨。与此同时，2025年关键矿物投资下降9%，电池材料投资下降20%，锂企业投资下降约40%，而铜投资增长8%。这构成中长期供给约束，却也说明锂供给周期仍可能因既有项目释放而反复。

行业总量景气只能作为背景，真正的超额收益来自瓶颈位于哪一环、利润归属于谁。

2026年铜的核心矛盾在精矿，不能用精炼铜小幅过剩否定矿山紧张。

国际铜研究组2026年4月预测，全球矿产铜2025至2027年分别为2,319.7万、2,355.9万和2,410.3万吨；精炼铜产量为2,865.6万、2,876.0万和2,961.3万吨，消费为2,820.1万、2,866.4万和2,923.6万吨。对应精炼余额为过剩45.5万、9.6万和37.7万吨。2026年的精炼过剩仅约消费量0.3%，本身并不宽松。

IEA指出，2026年年度铜精矿加工费基准降至0美元/吨，现货加工费自2024年以来一度为负。这意味着冶炼产能争夺有限精矿，利润向自有矿山转移。紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等矿山暴露较高；江西铜业、铜陵有色、云南铜业的冶炼量大，但铜价上涨对其利润的传导还取决于自给率、加工费、副产品和库存。

短期精炼表与长期矿山缺口可以同时成立。IEA在已公告项目口径下预计2035年铜供应缺口约25%，但这不能直接变成2026年价格目标。可证伪路径包括铜精矿加工费持续转正并显著回升、主要矿山恢复快于预期、显性库存连续两个季度累积，以及消费预测被下调。

铜价上涨不是铜冶炼利润的充分条件；自有矿比例和加工费方向决定利润归属。

三类金属都具全球价格，盈利结构却不同：铝是能耗与产业链一体化，铅锌是矿冶分配和副产品。

USGS估计2025年全球原铝产量约7,400万吨、产能约7,970万吨，中国产量约4,500万吨。国内电解铝供给接近长期产能约束，但海外增量和再生铝仍会压制极端短缺。中国铝业披露2025年电解铝制造成本约14,720元/吨、不含税，同比下降780元；这只是公司成本锚，行业盈利还要看氧化铝、电力、阳极和铝价的组合。

中国铝业、云铝股份、神火股份应分别拆出氧化铝、电解铝、煤电和加工资产。云铝的水电结构带来低碳溢价，也有枯丰水期约束；神火同时具煤铝资产；中国铝业的氧化铝、铝土矿和电解铝一体化更完整。铝价上涨若伴随氧化铝和电价更快上涨，吨铝现金流仍可能收窄。

国际铅锌研究组预计2026年精炼铅需求1,372万吨、产量1,383万吨，过剩10.9万吨；精炼锌需求1,400万吨、产量1,399万吨，短缺1.9万吨。铅受再生供应影响更大，供需判断偏宽松；锌接近平衡且矿增量放慢，低加工费环境更有利于高自给率矿山。驰宏锌锗、中金岭南和西部矿业必须拆分矿山、冶炼与锗银硫酸等副产品。

铝的核心变量是吨价差，铅锌的核心变量是矿冶利润分配；单看金属价格会高估冶炼弹性。

贵金属的现货强势已经进入利润，但长期估值仍要使用可持续价格和矿山成本。

世界黄金协会统计，2025年黄金总需求5,002.3吨，其中投资2,175.3吨、同比增长84%，央行863.3吨、同比下降21%，首饰加工1,638吨、同比下降19%。2026年上半年需求2,522吨、增长2%；二季度央行购买289吨，黄金ETF净流出45吨。高价压制首饰，却未消除央行与投资需求对价格中枢的支撑。

山东黄金、中金黄金、赤峰黄金和紫金矿业的估值不能只看黄金产量。矿石品位、回收率、AISC、税费、扩产资本开支和矿山寿命决定每盎司价格能留下多少现金。山东黄金2026年计划黄金产量不低于49吨，但三山岛、焦家、新城和海外项目的建设支出会影响自由现金流；紫金的黄金只是铜金多资产组合的一部分。

白银协会预计2025年白银需求11.306亿盎司、工业需求6.574亿盎司，矿产8.466亿盎司、回收1.976亿盎司，连续第五年短缺；2026年预计仍短缺约4,630万盎司。白银大量来自铅锌、铜和金矿副产，供给对银价反应慢；但光伏减银、铜替代和高价回收会提高需求弹性，不能把年度缺口等同于可交割库存减少。

贵金属估值的最大风险，是把高现货价和高利润率同时延长到永续期。

能源金属市场规模已扩大，但技术替代和项目爬坡使它们不能享受永久稀缺假设。

USGS估计2025年全球锂矿产量约29万吨锂金属量、增长31%，消费约26.3万吨、增长20%，电池占终端用途88%。2025年供给仍快于需求；IEA同时指出，2025年至2026年初锂价从低点翻倍，全球电池需求增长超过35%，储能成为第二增长极。两组事实共同指向周期修复，而非已经确认的长期短缺。

赣锋锂业和天齐锂业都必须分部估值。矿山和盐湖按权益产量、成本、投产概率做NAV；锂盐按正常化加工利润；电池与回收按客户、利用率和现金流。赣锋2025年经营现金流减资本开支仍为负，基准模型需要2026E—2030E FCFF由40亿元提高至140亿元；这是一条可验证的经营路径，不是用高锂价直接年化。

钴的供给集中更极端。2025年全球钴矿产量约31万吨，刚果（金）约23万吨、占74%，印尼约4.4万吨。刚果（金）配额使IEA对2035年钴缺口判断扩大到超过25%，但LFP和低钴体系降低单位电池耗钴。洛阳钼业的钴与铜共生，配额可能提高价格，也可能限制销量并增加库存和营运资金。

国际镍研究组2026年4月预测，原生镍由2025年过剩28.3万吨转为2026年短缺3.2万吨，主要原因是印尼矿石配额。这个反转高度依赖政策，配额追加或HPAL/NPI项目顺利达产都可能令市场重回过剩。华友钴业等一体化公司还要拆分印尼资源、MHP、精炼、前驱体和正极材料，不能当成单一LME镍敞口。

能源转型提升长期需求，却不会取消成本曲线、技术替代和项目投产周期。

稀土不是一个价格。镧铈、镨钕、镝铽的供需、用途和政策溢价差异巨大。

USGS估计2025年全球稀土矿产量约39万吨REO，中国27万吨、占约69%；IEA指出中国在稀土精炼环节仍占90%以上。2025年镨钕氧化物均价约69美元/公斤，较2024年上涨约25%；中重稀土的区域价差更大。IEA称截至2026年，欧洲重稀土价格约为中国境内的五倍，反映许可证与区域供应溢价，不能直接套用到中国企业全部销量。

2025年第18号公告自4月4日起对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇相关物项实施许可管理。2025年10月新增措施已由第70号公告暂停至2026年11月10日；截至本报告时点，不能把暂停措施当成正在执行。国内总量调控、追溯和指定生产企业制度仍在强化。

北方稀土主要暴露白云鄂博轻稀土、分离与磁材，估值锚是镨钕篮子、原料采购定价、分离效率和磁材利润，不应获得完整重稀土溢价。中国稀土的离子型矿与中重稀土暴露更直接，但极高PE来自利润基数薄，应跟踪矿权注入、实际配额和交易定价。厦门钨业同时包含钨、稀土磁材和能源新材料，必须SOTP。

轻稀土的规模优势与中重稀土的政策稀缺不能混为一个估值倍数。

真正的小体量战略金属通常是副产和许可市场，供给弹性低，A股纯度也最低。

钨是当前约束最强的品种之一。USGS估计2025年全球钨矿产量8.5万吨，中国6.7万吨、占79%；IEA统计2023年初至2026年4月钨价累计涨幅约六倍。出口许可覆盖特定物项，并非所有硬质合金、刀具和钨丝全面禁运。厦门钨业、中钨高新、章源钨业的资源、冶炼、粉末、硬质合金和刀具利润应分开，避免用APT峰值给全产业链年化。

锑同样有真实矿端约束。2025年全球矿产约11万吨，低于2024年11.9万吨，中国、俄罗斯、塔吉克斯坦合计约85%。中国自2024年9月对锑矿、金属、部分高纯氧化物及相关技术实施许可。湖南黄金2025年锑品产量约2.30万吨、自产锑约1.42万吨；华钰矿业具塔吉克斯坦资源弹性，但应计入国别、达产、回收率和少数权益折价。

镓的地壳资源并不稀缺，瓶颈在氧化铝/锌冶炼副产回收、精炼能力和许可。2025年全球低纯镓产量约900吨，中国占约99%，而全球名义产能约1,700吨，说明利用率和有效供应比资源量更重要。中国铝业虽有副产镓，但未单独披露分部利润，额外价值不宜用名义产能乘海外价格。

锗的全球精炼产量难以可靠量化，需求来自光纤、红外、空间太阳能和半导体，部分红外应用又面临替代。云南锗业2025年营收10.66亿元、归母净利仅约0.20亿元，证明高金属价格没有自动转化为高利润。铟2025年全球精炼产量约1,100吨，中国约760吨；ITO仍是主体，InP数据中心需求是小基数增量。株冶集团铟业务收入占集团总收入比例很低，不能因高毛利小分部重估整家公司。

小金属最需要的估值纪律，是没有披露产量、回收率和分部利润时，不把主题市值当成可兑现现金流。

它们有全球市场，却具有小金属式的供给集中与副产约束。

USGS估计2025年全球锡矿产量29万吨，低于2024年的29.4万吨；中国、印尼、秘鲁、巴西和刚果（金）是主要来源，缅甸产量由约2万吨降至1.2万吨。国际锡业协会预计需求到2030年增长约20%至42.8万吨，现有矿山能力可能在2028年前后被需求超过。焊料约占消费一半，AI服务器、汽车电子和电气化提供增量，但电子库存周期仍会制造波动。

锡业股份2025年生产锡约9.12万吨、铟119吨，需按锡矿NAV、冶炼正常化利润、铜锌与铟副产品SOTP。公司精炼规模高于自有矿量，锡价上涨不会全部转成矿山利润。兴业银锡资源纯度更高，但也需用权益产量、回收率和资本开支，而非资源量乘现货价。

2025年全球钼矿产量约26万吨，中国、智利、美国和秘鲁合计约84%。大量钼来自铜矿副产，未来供给受铜项目节奏影响。金钼股份最接近纯钼矿山，适合矿山NAV与正常化现金流；洛阳钼业2025年钼产量约1.39万吨，但主体价值仍由铜钴决定，钼只是SOTP子项。

锡的AI叙事必须落到焊料消费，钼的供给必须落到铜矿项目；宏大主题不能替代吨位。

同一金属标签下，矿山、冶炼、贸易和材料公司的利润敏感度差异可以大于品种之间的差异。

矿山公司的价值由权益产量、现金成本、寿命和扩产决定；冶炼公司的价值由加工费、副产品和营运资金决定；材料公司的价值由良率、客户认证、利用率和技术迭代决定；综合资源公司必须做SOTP。股票名称里的金属并不能替代收入、产量和资产结构。

因此，紫金矿业应按铜金多矿山组合，洛阳钼业按铜钴为主、钼钨铌磷和贸易为辅，中国铝业按铝土矿—氧化铝—电解铝—能源链条，厦门钨业按钨、稀土磁材和能源材料分别估值。云南锗业、中国稀土等高主题纯度公司，还必须确认利润纯度。

资源纯度、利润纯度和股票主题纯度是三件事；只有前两者能进入估值模型。

以下为2026年8月24日A股收盘口径。为与A股PE、PB和每股DCF保持一致，表中权益值按A股价乘剔除库存股后的在外普通股计算；A/H公司该数是A股价格等值权益值，不是真实A+H总市值。PE、PB由最近完整估值截面随A股价格比例更新，假设期间股本、TTM利润和净资产口径不变。

13家大宗与贵金属样本的PE中位数为19.9倍、PB中位数为3.0倍。铝公司PE最低，反映当前利润高位和市场对周期回落的担忧；黄金公司PB更高，反映金价中枢和资源扩张预期；铜冶炼公司PE高于部分铜矿山，说明低加工费已经压低利润质量。

相对估值只能定位市场预期，不能替代现金流。神火股份8.5倍PE与中国铝业11.1倍PE看似便宜，仍需检验吨铝价差；紫金与洛钼约15倍PE，但前者市值中包含更长的扩产路径，后者包含刚果（金）政策与贸易营运资金；山东黄金32.6倍PE对应更高的黄金持续性假设。

样本估值用于横向定位；资源寿命、分部结构和周期位置不同，中位数无法直接生成公允价值。

13家样本PE中位数30.7倍、PB中位数4.4倍，显著高于大宗样本；极端PE往往来自利润基数过薄。表中A股等值权益与A股估值倍数同口径，真实A+H总市值仅在后文资源NAV表使用。

北方稀土43.3倍PE、5.57倍PB，市场已计入稀土价格和利润恢复；中国稀土249倍PE、12.2倍PB，主要是当前利润基数小，不能用普通成长股PE解释；云南锗业PE超过3,000倍、PB超过42倍，反映主题价值远大于已兑现利润。

钨链估值也分化。厦门钨业24.2倍PE包含钨、稀土和能源材料，中钨高新78.1倍PE和14.2倍PB已计入高钨价与工具业务增长。锂链的赣锋30.7倍、天齐37.7倍PE处于盈利修复阶段，PB更能显示资源与资产负债表定价，但最终仍要用正常化现金流。华友钴业11.0倍PE、1.50倍PB最低，反映材料制造属性、资本强度和镍钴周期折价。

小金属的高倍数只有在产量、许可和现金流同步兑现时才合理；利润基数越小，PE越容易失真。

价格截至2026年8月24日，湖南黄金采用8月19日停牌前最后收盘价。底层估值已综合正常化经营、资本开支、资本结构和业务风险；公开页面只呈现DCF估值。单位为元/股。

中国铝业、神火股份和云铝股份的合理价值高于静态现价，主要支撑来自一体化成本、能源优势和正常化吨价差。西部矿业与洛阳钼业接近合理价值中枢，后续上修取决于权益产量、成本、配额和现金回收。

紫金矿业、山东黄金、中金黄金和赤峰黄金拥有清晰的优质资源与扩产能力，当前价格已经计入部分铜金价格和项目成长。项目按期投产、品位稳定与资本开支回落，仍可推动合理价值继续上修。

铜冶炼与综合矿冶公司的差距更大，加工费、资源自给率、债务和营运资金决定利润能否转化为现金。表中空间用于比较现价与本文中枢，不能脱离周期位置和最新经营数据单独使用。

单一合理价值中枢让横向比较更直观；拥有成本优势、资源自给和现金回收能力的公司，价值支撑更清晰。

价格截至2026年8月24日。底层估值已综合正常化经营、资本开支、资本结构和业务风险；公开页面只呈现DCF估值。单位为元/股。

华钰矿业、中伟新材和格林美的合理价值高于静态现价，正海磁材与赣锋锂业接近合理价值中枢。它们分别依赖资源项目爬坡、资本强度下降、产能利用率和锂业务现金修复，验证指标各不相同。

北方稀土、厦门钨业、华友钴业和中稀有色具备较强产业位置，当前价格已经反映一部分稀缺性、分部协同或项目成长。后续合理价值上修需要分部利润、客户订单和自由现金流留下连续证据。

平台预期、战略小金属主题和高成长材料业务容易形成较大定价差。主题可以带来选择权，普通股价值仍要落到上市公司实际权益、产量、利润归属和现金回收。

稀缺性可以提高估值中枢，真正可持续的空间来自上市公司能够兑现的资源权益、分部利润和自由现金流。

NAV为研究者统一口径区间；中枢/市值只用于交叉验证。单一A股公司按8月24日收盘价乘在外股数；A/H公司按HKEX已发行且剔除库存股后的A股数×A股收盘价，加H股数×H股收盘价×0.86542人民币/港元计算真实合并市值。湖南黄金采用8月19日最后收盘价。单位亿元。

湖南黄金是本表唯一中枢资源NAV略高于当前市值的公司，但停牌、重组、深部开采和多金属价格使区间仍宽；它不是无条件套利。

小金属资源披露口径差异更大；一体化矿山按联合采选现金流估值，不能把每种伴生金属分别按完整利润相加。市值采用与上一表相同的8月24日真实A股或A+H合并口径。单位亿元。

北方稀土标记N/A不是否认其原料和产业地位，而是拒绝把关联采购权写成上市公司的地下资源NAV。

N/A分两类：没有可核验上市公司控制矿权，或有矿权线索但公开参数不足以复算；两者都不表示企业价值为零。账面值和官方评估仅作参照，市值采用8月24日真实A股或A+H合并口径。单位亿元。

把N/A写成0会假装已经证明没有资源；把账面采矿权写成NAV又会忽略经济可采性。两种做法都不严谨。

36个合理价值中枢与资源NAV给出三类信号：经营现金流支撑、地下资源支撑和主题或项目选择权，三者需要分别验证。

比较中，只有7家公司DCF估值不低于现价，其中西部矿业、格林美等差距很小，落在估值误差内；中国铝业、神火股份和云铝股份的空间更明显，支撑主要来自正常化吨价差和现金创造。西部矿业与华钰矿业同时具有较高资源覆盖率，前者受铜铅锌周期影响，后者需要管理塔吉克项目和国别风险，排序仍应结合经营质量。

资源维度上，湖南黄金、天齐锂业、山东黄金、西部矿业、紫金矿业、中金岭南、兴业银锡和洛阳钼业的中枢NAV/市值相对较高；多数当前股价同时反映了部分资源寿命、金属价格或未来项目。NAV高而合理价值偏低，通常对应资源较远、资本开支较大、产量尚未兑现或现价已经提前资本化。

主题风险主要集中在资源归属不清或利润基数较薄的公司。北方稀土的原料保障很强，白云鄂博采矿权并不属于上市公司；格林美、金力永磁、正海磁材的价值来自加工、回收和客户；中伟新材、中稀有色、章源钨业缺少足以公开复算的当前矿山参数。企业价值可以来自产业能力，未经证明的资源NAV不能填补经营价值缺口。

本报告的核心判断可以被直接证伪：若未来两年多数公司现金创造明显强于当前估值假设、扩产资本开支按期回落、项目资源转为储量且NAV覆盖率继续上升，合理价值应当上修；若金属价格走强而现金流继续落后、矿权和分部利润仍缺少披露，行业分化将继续由资源权益与现金兑现主导。

资源NAV衡量地下资产支撑，DCF估值衡量经营现金创造；两者出现分歧时，应优先核对权益、项目阶段和资本开支。

金属行情变化快，后续更新应同时核对商品数据、公司产量和合理价值的支撑指标。

价格上涨只能证明市场紧张；只有权益产量、利润归属和自由现金流同时出现，才能证明股东价值兑现。