有色金属双重定价：36家A股全DCF与资源NAV重估

大宗金属主要由全球边际供需与成本曲线定价；小金属更容易受副产回收、出口许可和客户认证约束。

大宗工业金属拥有相对统一的全球基准价、可观察的交易所库存和较完整的成本曲线。铜、铝、铅、锌的边际变化通常能通过矿山、冶炼、贸易和终端库存传导；黄金和白银虽属贵金属，价格中金融需求权重更高，但同样拥有全球化定价和高流动性。研究这组资产，应先判断价格处于成本曲线和库存周期的什么位置，再区分矿山、冶炼与加工公司的利润弹性。

小金属市场更窄，很多品种是铝土矿、锌铅矿、铜矿或煤的副产品。价格上涨未必立即带来新供给，因为主产品产量、回收流程、出口许可和客户认证才是约束。稀土还需拆分轻稀土与中重稀土；镓、锗、铟的战略价值可能很高，但对应A股公司的可兑现分部利润往往很小。研究这组资产，应先确认产量、权益、回收率、成交价和许可，再讨论稀缺溢价。

锂、钴、镍和锡是过渡品种。锂钴已形成全球化电池供应链，供需规模远大于传统微量金属，却深受技术路线和资源国政策影响；镍有成熟交易价格，但NPI、MHP、硫酸镍和一级镍不是同一种商品；锡有全球报价，却具备小市场、矿端集中和副产供给特征。强行二分会丢失最重要的风险，因此本文将其单列为能源与桥接金属。

大宗看边际吨和成本曲线，小金属看副产、许可与认证造成的有效供给约束。

宏观需求、能源转型、资源安全和供应链区域化同时发生，结果是不同品种出现相反的供需表。

国家统计局数据显示，2025年中国十种有色金属产量8,175万吨、增长3.9%，其中精炼铜1,472万吨、增长10.4%，电解铝4,501.6万吨、增长2.4%；2026年上半年十种有色金属产量4,151万吨、增长3.3%，电解铝2,319万吨、增长3.8%。供给总量仍在增长，但不同环节的瓶颈已经分化。铜精炼能力充足而矿端紧张，铝接近国内产能约束，小金属则由资源集中和许可决定有效供给。

工信部披露，2026年一季度铜、铝、锡、钴、碳酸锂、金、银价格同比普遍上涨；有色采选业营业收入和利润分别增长39.4%和95.6%，冶炼压延业分别增长26.6%和116.7%。采选与冶炼均出现盈利恢复，利润来源有所分化：铜精矿加工费降至零附近，自有铜矿获得更多金属涨价收益；铝链则受益于原铝供给约束和能源、氧化铝成本组合。

IEA预计既定政策情景下，关键能源矿物总需求到2040年接近翻倍，锂超过三倍，镍、石墨和稀土增加约50%至90%，铜增加约700万吨。与此同时，2025年关键矿物投资下降9%，电池材料投资下降20%，锂企业投资下降约40%，而铜投资增长8%。这构成中长期供给约束，却也说明锂供给周期仍可能因既有项目释放而反复。

本轮优先看铜矿与低成本铝链：铜冶炼产能争抢精矿，把利润推向矿山；电解铝供给扩张受约束，低成本存量产能更容易保留价差。

2026年精炼铜接近平衡，精矿供应偏紧；充足的冶炼能力放大了矿端议价能力。

国际铜研究组2026年4月预测，全球矿产铜2025至2027年分别为2,319.7万、2,355.9万和2,410.3万吨；精炼铜产量为2,865.6万、2,876.0万和2,961.3万吨，消费为2,820.1万、2,866.4万和2,923.6万吨。对应精炼余额为过剩45.5万、9.6万和37.7万吨。2026年的精炼过剩仅约消费量0.3%，本身并不宽松。

IEA指出，2026年年度铜精矿加工费基准降至0美元/吨，现货加工费自2024年以来一度为负。这意味着冶炼产能争夺有限精矿，利润向自有矿山转移。紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业等矿山暴露较高；江西铜业、铜陵有色、云南铜业的冶炼量大，但铜价上涨对其利润的传导还取决于自给率、加工费、副产品和库存。

短期精炼表与长期矿山缺口可以同时成立。IEA按已公告项目预计2035年铜供应缺口约25%，反映长期矿山建设不足；2026年的价格波动仍主要由库存与当期供需决定。可证伪路径包括铜精矿加工费持续转正并显著回升、主要矿山恢复快于预期、显性库存连续两个季度累积，以及消费预测被下调。

铜价上涨不是铜冶炼利润的充分条件；自有矿比例和加工费方向决定利润归属。

三类金属都具全球价格，盈利结构却不同：铝是能耗与产业链一体化，铅锌是矿冶分配和副产品。

USGS估计2025年全球原铝产量约7,400万吨、产能约7,970万吨，中国产量约4,500万吨。国内电解铝供给接近长期产能约束，但海外增量和再生铝仍会压制极端短缺。中国铝业披露2025年电解铝制造成本约14,720元/吨、不含税，同比下降780元；这只是公司成本锚，行业盈利还要看氧化铝、电力、阳极和铝价的组合。

中国铝业、云铝股份、神火股份应分别拆出氧化铝、电解铝、煤电和加工资产。云铝的水电结构带来低碳溢价，也有枯丰水期约束；神火同时具煤铝资产；中国铝业的氧化铝、铝土矿和电解铝一体化更完整。铝价上涨若伴随氧化铝和电价更快上涨，吨铝现金流仍可能收窄。

国际铅锌研究组预计2026年精炼铅需求1,372万吨、产量1,383万吨，过剩10.9万吨；精炼锌需求1,400万吨、产量1,399万吨，短缺1.9万吨。铅受再生供应影响更大，供需判断偏宽松；锌接近平衡且矿增量放慢，低加工费环境更有利于高自给率矿山。驰宏锌锗、中金岭南和西部矿业必须拆分矿山、冶炼与锗银硫酸等副产品。

铝的核心变量是吨价差，铅锌的核心变量是矿冶利润分配；单看金属价格会高估冶炼弹性。

贵金属的现货强势已经进入利润，但长期估值仍要使用可持续价格和矿山成本。

世界黄金协会统计，2025年黄金总需求5,002.3吨，其中投资2,175.3吨、同比增长84%，央行863.3吨、同比下降21%，首饰加工1,638吨、同比下降19%。2026年上半年需求2,522吨、增长2%；二季度央行购买289吨，黄金ETF净流出45吨。高价压制首饰，却未消除央行与投资需求对价格中枢的支撑。

山东黄金、中金黄金、赤峰黄金和紫金矿业的同等产量，因开采成本与建设负担不同，对股东的价值也不同。矿石品位、回收率、AISC、税费、扩产资本开支和矿山寿命决定每盎司价格能留下多少现金。山东黄金2026年计划黄金产量不低于49吨，但三山岛、焦家、新城和海外项目的建设支出会影响自由现金流；紫金的黄金只是铜金多资产组合的一部分。

白银协会预计2025年白银需求11.306亿盎司、工业需求6.574亿盎司，矿产8.466亿盎司、回收1.976亿盎司，连续第五年短缺；2026年预计仍短缺约4,630万盎司。白银大量来自铅锌、铜和金矿副产，供给对银价反应慢；但光伏减银、铜替代和高价回收会提高需求弹性，年度供需缺口还可由地上存量释放填补，交易所可交割库存另受库存转移影响。

贵金属估值的最大风险，是把高现货价和高利润率同时延长到永续期。

能源金属市场规模已扩大，但技术替代和项目爬坡使它们不能享受永久稀缺假设。

USGS估计2025年全球锂矿产量约29万吨锂金属量、增长31%，消费约26.3万吨、增长20%，电池占终端用途88%。2025年供给仍快于需求；IEA同时指出，2025年至2026年初锂价从低点翻倍，全球电池需求增长超过35%，储能成为第二增长极。两组事实共同指向周期修复，而非已经确认的长期短缺。

赣锋锂业和天齐锂业都必须分部估值。矿山和盐湖按权益产量、成本、投产概率做NAV；锂盐按正常化加工利润；电池与回收按客户、利用率和现金流。赣锋2025年经营现金流减资本开支仍为负，基准模型需要2026E—2030E FCFF由40亿元提高至140亿元；该研究预测计入低成本资源爬坡、存量锂盐装置利用率提高与扩建支出回落，40亿元至140亿元是预测现金流，并非公司指引。

钴的供给集中更极端。2025年全球钴矿产量约31万吨，刚果（金）约23万吨、占74%，印尼约4.4万吨。刚果（金）配额使IEA对2035年钴缺口判断扩大到超过25%，但LFP和低钴体系降低单位电池耗钴。洛阳钼业的钴与铜共生，配额可能提高价格，也可能限制销量并增加库存和营运资金。

国际镍研究组2026年4月预测，原生镍由2025年过剩28.3万吨转为2026年短缺3.2万吨，主要原因是印尼矿石配额。这个反转高度依赖政策，配额追加或HPAL/NPI项目顺利达产都可能令市场重回过剩。华友钴业等一体化公司还要拆分印尼资源、MHP、精炼、前驱体和正极材料，不能当成单一LME镍敞口。

稀土不是一个价格。镧铈、镨钕、镝铽的供需、用途和政策溢价差异巨大。

USGS估计2025年全球稀土矿产量约39万吨REO，中国27万吨、占约69%；IEA指出中国在稀土精炼环节仍占90%以上。2025年镨钕氧化物均价约69美元/公斤，较2024年上涨约25%；中重稀土的区域价差更大。IEA称截至2026年，欧洲重稀土价格约为中国境内的五倍，反映许可证与区域供应溢价，不能直接套用到中国企业全部销量。

2025年第18号公告自4月4日起对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇相关物项实施许可管理。2025年10月新增措施由第70号公告暂停至2026年11月10日，在本报告时点仍处暂停期。国内总量调控、追溯和指定生产企业制度仍在强化。

北方稀土主要暴露白云鄂博轻稀土、分离与磁材，估值锚是镨钕篮子、原料采购定价、分离效率和磁材利润，不应获得完整重稀土溢价。中国稀土的离子型矿与中重稀土暴露更直接，但极高PE来自利润基数薄，应跟踪矿权注入、实际配额和交易定价。厦门钨业同时包含钨、稀土磁材和能源新材料，必须SOTP。

真正的小体量战略金属通常是副产和许可市场，供给弹性低，A股纯度也最低。

钨是当前约束最强的品种之一。USGS估计2025年全球钨矿产量8.5万吨，中国6.7万吨、占79%；IEA统计2023年初至2026年4月钨价累计涨幅约六倍。出口许可覆盖特定物项，并非所有硬质合金、刀具和钨丝全面禁运。厦门钨业、中钨高新、章源钨业的资源、冶炼、粉末、硬质合金和刀具利润应分开，避免用APT峰值给全产业链年化。

锑同样有真实矿端约束。2025年全球矿产约11万吨，低于2024年11.9万吨，中国、俄罗斯、塔吉克斯坦合计约85%。中国自2024年9月对锑矿、金属、部分高纯氧化物及相关技术实施许可。湖南黄金2025年锑品产量约2.30万吨、自产锑约1.42万吨；华钰矿业具塔吉克斯坦资源弹性，但应计入国别、达产、回收率和少数权益折价。

镓的地壳资源并不稀缺，瓶颈在氧化铝/锌冶炼副产回收、精炼能力和许可。2025年全球低纯镓产量约900吨，中国占约99%，而全球名义产能约1,700吨，说明利用率和有效供应比资源量更重要。中国铝业虽有副产镓，但未单独披露分部利润，额外价值不宜用名义产能乘海外价格。

锗的全球精炼产量难以可靠量化，需求来自光纤、红外、空间太阳能和半导体，部分红外应用又面临替代。云南锗业2025年营收10.66亿元、归母净利仅约0.20亿元，证明高金属价格没有自动转化为高利润。铟2025年全球精炼产量约1,100吨，中国约760吨；ITO仍是主体，InP数据中心需求是小基数增量。株冶集团铟业务收入占集团总收入比例很低，不能因高毛利小分部重估整家公司。

镓、锗、铟在综合企业中多是小分部；未披露产量与分部利润的部分，本次不另计增量现金流。

它们有全球市场，却具有小金属式的供给集中与副产约束。

USGS估计2025年全球锡矿产量29万吨，低于2024年的29.4万吨；中国、印尼、秘鲁、巴西和刚果（金）是主要来源，缅甸产量由约2万吨降至1.2万吨。国际锡业协会预计需求到2030年增长约20%至42.8万吨，现有矿山能力可能在2028年前后被需求超过。焊料约占消费一半，AI服务器、汽车电子和电气化提供增量，但电子库存周期仍会制造波动。

锡业股份2025年生产锡约9.12万吨、铟119吨，需按锡矿NAV、冶炼正常化利润、铜锌与铟副产品SOTP。公司精炼规模高于自有矿量，锡价上涨不会全部转成矿山利润。兴业银锡资源纯度更高，但也需用权益产量、回收率和资本开支，而非资源量乘现货价。

2025年全球钼矿产量约26万吨，中国、智利、美国和秘鲁合计约84%。大量钼来自铜矿副产，未来供给受铜项目节奏影响。金钼股份最接近纯钼矿山，适合矿山NAV与正常化现金流；洛阳钼业2025年钼产量约1.39万吨，但主体价值仍由铜钴决定，钼只是SOTP子项。

锡的主要增量来自电子焊料，钼的新增供给紧随铜矿投产；两者分别跟踪电子产销与铜矿建设周期。

同一金属标签下，矿山、冶炼、贸易和材料公司的利润敏感度差异可以大于品种之间的差异。

矿山公司的价值由权益产量、现金成本、寿命和扩产决定；冶炼公司的价值由加工费、副产品和营运资金决定；材料公司的价值由良率、客户认证、利用率和技术迭代决定；综合资源公司必须做SOTP。

因此，紫金矿业应按铜金多矿山组合，洛阳钼业按铜钴为主、钼钨铌磷和贸易为辅，中国铝业按铝土矿—氧化铝—电解铝—能源链条，厦门钨业按钨、稀土磁材和能源材料分别估值。云南锗业、中国稀土等高主题纯度公司，还必须确认利润纯度。

以下为2026年8月24日A股收盘口径。为与A股PE、PB和每股DCF保持一致，表中权益值按A股价乘剔除库存股后的在外普通股计算；A/H公司该数是A股价格等值权益值，不是真实A+H总市值。PE、PB由最近完整估值截面随A股价格比例更新，假设期间股本、TTM利润和净资产口径不变。

13家大宗与贵金属样本的PE中位数为19.9倍、PB中位数为3.0倍。铝公司PE最低，反映当前利润高位和市场对周期回落的担忧；黄金公司PB更高，反映金价中枢和资源扩张预期；铜冶炼公司PE高于部分铜矿山，说明低加工费已经压低利润质量。

PE反映当期盈利周期，DCF用于判断正常化现金创造。神火股份8.5倍PE与中国铝业11.1倍PE看似便宜，仍需检验吨铝价差；紫金与洛钼约15倍PE，但前者市值中包含更长的扩产路径，后者包含刚果（金）政策与贸易营运资金；山东黄金32.6倍PE对应更高的黄金持续性假设。

样本估值用于横向定位；资源寿命、分部结构和周期位置不同，中位数无法直接生成公允价值。

13家样本PE中位数30.7倍、PB中位数4.4倍，显著高于大宗样本；极端PE往往来自利润基数过薄。表中A股等值权益与A股估值倍数同口径，真实A+H总市值仅在后文资源NAV表使用。

北方稀土43.3倍PE、5.57倍PB，市场已计入稀土价格和利润恢复；中国稀土249倍PE、12.2倍PB，主要是当前利润基数小，不能用普通成长股PE解释；云南锗业PE超过3,000倍、PB超过42倍，反映主题价值远大于已兑现利润。

钨链估值也分化。厦门钨业24.2倍PE包含钨、稀土和能源材料，中钨高新78.1倍PE和14.2倍PB已计入高钨价与工具业务增长。锂链的赣锋30.7倍、天齐37.7倍PE处于盈利修复阶段，PB更能显示资源与资产负债表定价，但最终仍要用正常化现金流。华友钴业11.0倍PE、1.50倍PB最低，反映材料制造属性、资本强度和镍钴周期折价。

以30倍正常年度净利润作量级参照（研究假设），中国稀土618亿元市值对应约20.6亿元净利润，云南锗业623亿元对应约20.8亿元；后者2025年净利润仅约0.20亿元。高价要求的是业务规模和利润率的大幅跃升，当前小分部改善距离这一量级仍远。

价格截至2026年8月24日，湖南黄金采用8月19日停牌前最后收盘价。DCF按正常化经营与资本结构估计，单位元/股。

中国铝业、神火股份和云铝股份的DCF分别为14.6、33.9、30.2元，优选依据是现有产能的低成本价差。铜矿成长则有清晰的工程来源：西部矿业2025年报预计玉龙三期2026年底完成基建，矿石处理能力由2,280万增至3,000万吨/年，增加31.6%；这是处理量，矿产铜增幅还受入选品位和回收率影响。洛阳钼业KFM二期预计2027年新增10万吨年产铜能力，相当于2025年集团74.11万吨产量的13.5%。两者37.1元、18.3元估值已计入扩产，建设提前和铜价改善才构成进一步上调理由。

四家铜金龙头的增长时点不同。紫金巨龙二期于2026年1月投产，公司预计矿产铜由2025年19万吨增至2026年30万吨，属于近期产量增量；山东黄金的双子山项目预计2027年上半年投产，焦家与新城仍在建设，现金支出先于产出。中金黄金纱岭项目2025年末在建工程账面约24.78亿元，近期价值在施工转生产，尚有建设与爬坡负担；赤峰黄金塞班已投产120万吨/年磨机，并计划2027年二季度开采卡农原生铜矿，设计矿石处理能力130万吨/年。黄金公司产量增长具有项目依据，深井建设、配套选厂与海外爬坡使现金释放较分散，因此保留表内DCF。

铜冶炼的主要约束是新增收入需要同步垫付高价原料，而精矿加工费低。铜陵有色、江西铜业、云南铜业即使冶炼量增长，单位加工利润和资金周转仍可能拖后：自有矿能够保留金属价差，外购精矿部分主要赚加工与副产品收入。这解释了其DCF与矿山型公司的差距。

价格截至2026年8月24日。DCF按正常化经营与资本结构估计，单位元/股。下文现金增长与现价反推均为研究估计。

华钰矿业的26.3元价值主要来自塔吉克金锑矿爬坡，国别与50%项目权益已折价；中伟新材44.9元、格林美6.7元主要依靠既有冶炼和材料装置提高利用率、减少同等产量新增投资。两家资本密集公司的价值空间分别仅12.3%和2.6%，低于铝链优选，排序放在其后。

北方稀土的原料随关联定价调整，镨钕售价上行中能留下多少加工价差，比单纯矿价涨幅更重要；29.8元已计入2026至2030年FCFF从40亿增至110亿元，现价40.42元约要求整条现金路径再高33%，折算2030年约146亿元（固定其他参数反推）。盛和资源的主要增量是恩古拉稀土矿与坦桑锆钛矿：2025年报提出恩古拉初始投资约1.37亿美元，取得许可后计划12个月建设；贸易与分选可先产生现金，自建矿还需支付开发资本。12.9元已计入FCFF由8亿增至22亿元，项目尚处许可和建设阶段。

华友更值得看的是印尼湿法冶炼把矿石转为电池原料的低成本加工能力，前驱体则依靠长协客户、配方与稳定交付赚加工费；LFP渗透压缩高镍三元可争夺的增量，单纯扩前驱体产能较难带来同幅度回报。金力永磁2025年新能源汽车及零部件收入39.41亿元、节能变频空调19.17亿元，机器人及工业伺服合计3.00亿元；近期需求主体仍是汽车和空调的永磁电机。其晶界渗透和客户认证有助节省重稀土用量、稳定良率，供应商收益来自材料加工与产品性能，原料涨价可能同步推高售价和备货资金。

钨链中，自产矿的利润弹性高于外购原料的粉末和刀具；刀具客户按加工寿命、换刀停机和单位工件成本采购，稳定良率与替代进口才会增加加工利润。章源的自有矿与澳克泰刀片提供两种收益来源，后者仍需以利用率摊薄设备成本。锡业股份的9.12万吨精炼锡产量大于自有矿量，新增冶炼规模主要带来加工收入，矿价利润集中在自产矿。以上增长已体现在DCF现金路径，未把原料金属涨幅施加到全部加工收入。

NAV为研究者统一口径区间；中枢/市值只用于交叉验证。单一A股公司按8月24日收盘价乘在外股数；A/H公司按HKEX已发行且剔除库存股后的A股数×A股收盘价，加H股数×H股收盘价×0.86542人民币/港元计算真实合并市值。湖南黄金采用8月19日最后收盘价。单位亿元。

湖南黄金是本表唯一中枢资源NAV略高于当前市值的公司，但停牌、重组、深部开采和多金属价格使区间仍宽；它不是无条件套利。

小金属资源披露口径差异更大；一体化矿山按联合采选现金流估值，各伴生金属共享的采选成本仅计一次。市值采用与上一表相同的8月24日真实A股或A+H合并口径。单位亿元。

北方稀土向关联方采购白云鄂博精矿，原料保障进入经营DCF；白云鄂博采矿权未归属上市公司，故不计算其地下资源NAV。

N/A分两类：没有可核验上市公司控制矿权，或有矿权线索但公开参数不足以复算；两者都不表示企业价值为零。账面值和官方评估仅作参照，市值采用8月24日真实A股或A+H合并口径。单位亿元。

N/A表示矿权未归属或公开参数不足，含义见各公司列示；采矿权账面值记录会计成本，资源NAV估计未来可采现金价值。

36个合理价值中枢与资源NAV给出三类信号：经营现金流支撑、地下资源支撑和主题或项目选择权，三者需要分别验证。

比较中，只有7家公司DCF估值不低于现价，其中西部矿业、格林美等差距很小，落在估值误差内；中国铝业、神火股份和云铝股份的空间更明显，支撑主要来自正常化吨价差和现金创造。西部矿业与华钰矿业同时具有较高资源覆盖率，前者受铜铅锌周期影响，后者需要管理塔吉克项目和国别风险，排序仍应结合经营质量。

资源维度上，湖南黄金、天齐锂业、山东黄金、西部矿业、紫金矿业、中金岭南、兴业银锡和洛阳钼业的中枢NAV/市值相对较高；多数当前股价同时反映了部分资源寿命、金属价格或未来项目。NAV高而合理价值偏低，通常对应资源较远、资本开支较大、产量尚未兑现或现价已经提前资本化。

材料公司的独立价值来自客户认可的性能与成本。北方稀土的原料保障进入分离、金属和磁材经营价值；格林美靠回收与冶炼流程，金力永磁、正海磁材靠磁材技术和客户认证。它们的DCF与矿山NAV覆盖的资产范围不同，差额应解释为加工、客户、能源等经营贡献，无需收敛。中伟新材、中稀有色、章源钨业的当前矿山参数不完整，仅保留已有经营价值与明确披露的资产参照。

铝链优选所需的增长并不激进：DCF中中国铝业2026—2028年FCFF约220、210、220亿元，神火约68、66、68亿元，云铝约72、74、76亿元，主要依托存量产能。以中国铝业2025年不含税电解铝制造成本14,720元/吨为观察锚，若铝售价与制造成本的价差连续两季较2025年收窄20%以上，且氧化铝分部无反向补偿，应下调14.6元估值；20%为研究预警线。铜矿则重点核对KFM二期新增10万吨年产铜能力的2027年建设节点与巨龙二期2026年30万吨矿产铜计划。

资源NAV衡量地下资产支撑，DCF估值衡量经营现金创造；两者出现分歧时，应优先核对权益、项目阶段和资本开支。